00806惠理集团是一个热门股，特别是去年股价升破8元时，市场追棒非常热烈，我时常听到股友们议论它，但来来回回就没看到大家说出个所以然，只有一句话我记住了--“亚洲的伯克希尔”。

 

我那时也没认真去翻806的财报资料，只是瞥了一眼它的PE和PB，806超高的估值把我看财报的心思全吓没了。直到最近，“延益”“管我财”“小兵”等博友都在关注并分析它，并且财兄和小兵兄大举建仓了，两位高手的行动让我意识到，我有必要对806做一个深入的研究分析。

 

在我简单了解806的业务模式后，我发现了它的价值秘密，这个秘密在我进一步查看它历年的财报及招股书、网站月报等数据后，它更清晰的展示在我面前。那就是：806惠理的真正价值所在，是它拥有免费的杠杆。

 

炒过轮子的朋友都知道，轮子的诱人之处是它能以小博大，但轮子有一个致命的弱点，就是它有时间限制，轮子的持有者必须每天支付时间损耗成本，这笔过夜费随着行权日的临近会越来越贵，用一句玩笑话来形容，那就是比小姐的过夜费贵得多。

 

优点很明显的东西，缺点往往也很明显；收益可能很高的投资，风险可能也很大，事物的两面性常常让人又爱又恨。但806似乎是个例外，它确定性很大，或者说风险很小，但收益却可能很高，这种不对等性使得它成了一个非常好的价值投资标的。

 

我们都知道巴菲特的伯克希尔是价值投资基金的典范，近50年来跑赢美国市场年复合11个百分点。同为格雷厄姆-多德俱乐部成员的惠理集团成立时间比较晚，其中占20%左右资产的惠理价值基金自93年成立至今，跑赢恒指年复合也有10个百分点，请看下图：

从这个图我们可以发现几个问题：

一是惠理价值基金是2000年以后才开始跑赢恒指的（最近10年跑赢恒指年18个百分点），在此之前的8年它与恒指交替上升，我不知道它为什么会这样，是掌门人谢清海突然炼成了神功吗？

 

二是惠理价值基金大多数年份都能跑赢恒指，其中恒指下跌的熊市里，只有1998年它跑输了指数，这表明惠理价值基金有很好的防守性。我查看了一下806旗下的几只基金，发现目前仓位基本都是满的，现金只占1%。我翻了一下惠理价值基金过去5年的年报数据，它持有现金的比例也一直都在10%以下，这说明惠理的投资要点不在于仓位管理，而是选股和组合（事实上惠理旗下的基金，长仓占95%）。这一点，惠理似乎与伯尔希尔不一样，可能更类似林奇的麦哲伦基金。

 

	惠理价值基金	恒生指数	盈亏点数	惠理现值	恒指现值	差距
1993	62.9%	115.6%	-52.7%	1.63	2.16	-0.53
1994	-12.0%	-31.1%	19.1%	1.43	1.49	-0.05
1995	21.3%	23.0%	-1.7%	1.74	1.83	-0.09
1996	32.5%	33.6%	-1.1%	2.30	2.44	-0.14
1997	-1.4%	-19.8%	18.4%	2.27	1.96	0.31
1998	-29.1%	-6.5%	-22.6%	1.61	1.83	-0.22
1999	38.0%	69.0%	-31.0%	2.22	3.09	-0.87
2000	10.3%	-11.1%	21.4%	2.45	2.75	-0.30
2001	46.3%	-24.5%	70.8%	3.59	2.08	1.51
2002	21.2%	-18.2%	39.4%	4.35	1.70	2.65
2003	83.6%	34.9%	48.7%	7.98	2.29	5.69
2004	5.8%	13.2%	-7.4%	8.44	2.59	5.85
2005	15.9%	4.5%	11.4%	9.79	2.71	7.08
2006	41.8%	34.2%	7.6%	13.88	3.64	10.24
2007	41.1%	39.3%	1.8%	19.58	5.07	14.51
2008	-47.9%	-48.3%	0.4%	10.20	2.62	7.58
2009	82.9%	56.6%	26.3%	18.66	4.10	14.56
2010	20.2%	8.6%	11.6%	22.43	4.45	17.97
2011	1.2%	-0.8%	2.0%	22.70	4.42	18.28

 

为什么我要说806的价值在于免费的杠杆呢？原因有以下几点：

一、806惠理集团与伯克希尔等上市的基金公司有一个根本性的区别，伯克希尔是个基金上市公司，它本身是直接进行投资的，它的财务报告即是基金投资的规模和收益。而806它不是直接投资的基金公司，它是基金中的基金，806的收入来源主要是旗下基金的固定管理年费及盈利的提成表现费，至于旗下那些基金本身的资产规模和盈利情况，并没有合并在806的资产负债表和损益表里。说得直接一点，就是806以目前24亿港币的净资产，却管理着85亿美金的总资产，杠杆达到28倍，并且这个杠杆并不像银行股那样，会因资本充足率或坏账问题而损伤806的股东权益。

 

我们不妨看看806历年的ROE和杜邦分析：

	2004年	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年中
收入	370	485	1,500	2,540	420	460	1,075	385
利润	168	237	850	1,420	67	319	653	199
资产	404	687	1,543	2,707	769	1,221	2,792	2,567
权益	315	527	978	1,214	742	1,069	2,418	2,368
									平均
净利率	45%	49%	57%	56%	16%	69%	61%	52%	51%
周转率	1.17	0.92	1.53	2.09	0.57	0.43	0.44	0.33	0.94
杠杆	1.28	1.30	1.58	2.23	1.04	1.14	1.15	1.08	1.35
ROE	53%	45%	87%	117%	9%	30%	27%	17%	48%

8年平均ROE高达48%，其中06和07年平均100%！试问，没有杠杆的力量，哪个企业能有如此牛叉的ROE？

 

二、806的杠杆，来源于其收入结构。如果806只是按旗下基金的规模收固定管理费的话（除最初的基金原始投资人收0.75%外，大部分认购人要被收1.25%的年管理费，并且初次认购还要收不高于5%的认购费），那它就和券商股（比如海通国际、国泰君安等）没有什么差别了。

 

百万美元	2004年	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年中
其初资产	1,888	2,322	2,484	4,515	7,297	3,247	5,547	7,933
认购	1,104	609	1,601	2,542	1,410	1,260	2,586	1,810
赎回	-737	-761	-852	-1,860	-2,200	-1,180	-1,320	-910
表现	67	313	1,283	2,100	-3,260	2,220	1,120	50
期末资产	2,322	2,484	4,515	7,297	3,247	5,547	7,933	8,883
管理费	157	164	247	434	331	234	344	251	百万HKD
表现费	166	305	1,234	2,076	7	220	709	107
其它	47	16	19	30	82	6	22	27
									平均
管理费率	0.96%	0.88%	0.90%	0.94%	0.80%	0.68%	0.65%	0.77%	0.82%
表现费率	1.01%	1.63%	4.52%	4.51%	0.02%	0.64%	1.35%	0.33%	1.75%
合计费率	1.97%	2.50%	5.43%	5.45%	0.82%	1.32%	2.00%	2.18%	2.71%
表现提成	31.96%	12.49%	12.33%	12.67%	-0.03%	1.27%	8.12%	27.44%	13.28%

上面这个表可以看出几点：

1、除08年大熊市外，806旗下的基金新认购的金额都是大于赎回的，基金规模一直在稳步增长；

2、每年认购的金额平均达到38%，赎回为29%，这两个比例越大，越有利于它收取表现提成费；

3、管理费率基本稳定在0.8%左右的水平，旱涝保收；

4、表现费率随牛熊变化波动较大，但它总是正数，不可能出现负数。并且，一旦市场熊转牛，表现费就成倍、成10倍的放大，并且占到806总收入的绝大部分；

5、806的大部分基金表现费提成为15%，即（报表期终-上次收表现费日）两者的正净值差额的15%。因为806公告的基金只占50%左右，另外一半基金是不对外开放的，网上找不到相关资料数据，我电话咨询公司，对方说绝大部分基金表现费提成都是15%左右。我在网上查到宏利环球-中华威力基金只收8%，并且规模不小（11.2亿美金）；

6、除04和11年这种熊市不正常外，806的表现费都没有达到15%，为什么呢？一是上边第5点说的，像中华威力这种基金提成费不到15%，另一个原因就是牛市时的净值首先要弥补熊市时的净值损失。

 

三、前文已经用数据表明，806旗下的基金过去18年跑赢恒指年11个百分点，特别是2000年以后差距达到了年18个百分点，这种良好的趋势目前仍看不到变坏的迹象。退一步讲，就算806未来投资水平下降，只能和大盘随波逐流，那么根据前述两点分析，它的这种熊市时收固定管理费保底不亏损（18年来，只有1999年亏损了26万），牛市时大赚特赚的不对称特征，使得投资806比直接买恒生指数的ETF更稳健，而收益却是倍数增长。这种倍数增长，又不同如我们买恒指的Call，因为前边我讲了，轮子虽然可以放大收益，但它有时间限制，香港还没有哪个轮商，会出无限期的Call，并且还要求它溢价要不大。

 

现在我们对806的生意模式有了一个基本的认识，接下来我用两种方式对其收益变化做一下敏感性分析：

一、以管理费+表现费方式来估算806的PE变化：

806目前市值70亿港币，管理资产80亿美金左右（8月份是85亿，9月份的还没出来，考虑到9月份它下边的基金大多亏损20%，资产损失很大，但同时因为目前恒指已经走好，未来几个月它的认购金额和表现会变好）

收益	0	10%	20%	30%	40%	50%	60%	70%	80%	90%	100%
净利润	300	678	1101	1524	1948	2371	2794	3217	3641	4064	4487
PE	23.3	10.3	6.4	4.6	3.6	3.0	2.5	2.2	1.9	1.7	1.6

因为9月份大盘暴跌，所以我估计下半年806是没有表现费可收的，以目前70亿港币的市值测试，806的动态PE是23.3倍。

 

如果明年恒指能回到24000以上估值中枢水平的话，806旗下基金跑平恒指可以增值30%以上（过去它多数能跑赢），我将申购赎回金额影响与弥补亏损互相抵销掉，按表现费12.5%管理费0.8%来估算，净利率取平均数51%，则恒指回到24000点，806的PE可以从目前的23.3倍直降到4.6倍，如果到时市场给趋势向好的806以15PE的话，那么806要涨226%，对应恒指30%，杠杆7倍多。

 

因为12.5%的表现费未考虑弥补亏损影响，如果我保守一点，按6%的表现费打5折并且假定它只能跑平恒指来估算，则：

收益	0	10%	20%	30%	40%	50%	60%	70%	80%	90%	100%
净利润	300	471	687	904	1120	1337	1553	1769	1986	2202	2419
PE	23.3	14.9	10.2	7.7	6.2	5.2	4.5	4.0	3.5	3.2	2.9

那么，给806估15倍PE，对应恒指30%，杠杆也有3.2倍。

 

二、以806市值/基金资产总规模（即PA值来测算）：

收益	0	10%	20%	30%	40%	50%	60%	70%	80%	90%	100%
PA0.10	62	69	75	81	87	94	100	106	112	119	125
PA0.11	76	83	91	98	106	113	121	128	136	143	151
PA0.12	90	99	108	117	126	135	144	153	162	171	180
PA0.13	105	116	127	137	148	158	169	179	190	200	211
PA0.14	122	135	147	159	171	183	196	208	220	232	245
PA0.15	140	154	168	183	197	211	225	239	253	267	281
PA0.16	160	176	192	208	224	240	256	272	288	304	319
PA0.17	180	198	216	234	252	271	289	307	325	343	361
PA0.18	202	222	243	263	283	303	323	344	364	384	404
PA0.19	225	248	270	293	315	338	360	383	405	428	451
PA0.20	250	275	300	324	349	374	399	424	449	474	499
PA0.21	275	303	330	358	385	413	440	468	495	523	550
PA0.22	302	332	362	393	423	453	483	513	544	574	604
PA0.23	330	363	396	429	462	495	528	561	594	627	660
PA0.24	359	395	431	467	503	539	575	611	647	683	719
PA0.25	390	429	468	507	546	585	624	663	702	741	780

目前806的PA值是0.11多一点，如果恒指上涨30%，PA值回到0.18的中间水平的话，806的市值将达到263亿，约为现在的3.76倍，即恒指涨30%，806要涨276%，杠杆9倍多。

 

上边两种敏感测试表明，惠理集团旗下基金如果在小牛市跑平恒指，那么806的股价可能会以3倍的杠杆放大；如果碰到大牛市，或者806旗下基金大幅跑赢恒指，则806的股价可能会以5-10倍的杠杆放大。

 

如果明年市场继续大熊，806只能收点固定管理费，和今年的形势差不多话，那么我们以15倍PE估值，806可能要跌到2.5元。但有一点小小补充，806本身的资产为26亿港币，其中净资产24亿，仅有2亿负债，手持现金12亿，负债率仅8%，这12亿现金我想不会连个利息钱都收不到吧？所以，我认为2.5元将是一个保底价。

 

最后提一句，有人说，那我怎么知道未来恒指是涨是跌？是高估还是低估？这个问题很简单，我在博文《跑赢指数的意义》和《统计表明A股已经进入底部区域》有详细说明。