加载中…
个人资料
岁寒知松柏
岁寒知松柏
  • 博客等级:
  • 博客积分:0
  • 博客访问:1,402,271
  • 关注人气:5,469
  • 获赠金笔:0支
  • 赠出金笔:0支
  • 荣誉徽章:
相关博文
推荐博文
谁看过这篇博文
加载中…
正文 字体大小:

00806惠理集团-免费的杠杆

(2011-10-25 12:17:49)
分类: 证券市场周刊

00806惠理集团是一个热门股,特别是去年股价升破8元时,市场追棒非常热烈,我时常听到股友们议论它,但来来回回就没看到大家说出个所以然,只有一句话我记住了--“亚洲的伯克希尔”。

 

我那时也没认真去翻806的财报资料,只是瞥了一眼它的PE和PB,806超高的估值把我看财报的心思全吓没了。直到最近,“延益”“管我财”“小兵”等博友都在关注并分析它,并且财兄和小兵兄大举建仓了,两位高手的行动让我意识到,我有必要对806做一个深入的研究分析。

 

在我简单了解806的业务模式后,我发现了它的价值秘密,这个秘密在我进一步查看它历年的财报及招股书、网站月报等数据后,它更清晰的展示在我面前。那就是:806惠理的真正价值所在,是它拥有免费的杠杆。

 

炒过轮子的朋友都知道,轮子的诱人之处是它能以小博大,但轮子有一个致命的弱点,就是它有时间限制,轮子的持有者必须每天支付时间损耗成本,这笔过夜费随着行权日的临近会越来越贵,用一句玩笑话来形容,那就是比小姐的过夜费贵得多。

 

优点很明显的东西,缺点往往也很明显;收益可能很高的投资,风险可能也很大,事物的两面性常常让人又爱又恨。但806似乎是个例外,它确定性很大,或者说风险很小,但收益却可能很高,这种不对等性使得它成了一个非常好的价值投资标的。

 

我们都知道巴菲特的伯克希尔是价值投资基金的典范,近50年来跑赢美国市场年复合11个百分点。同为格雷厄姆-多德俱乐部成员的惠理集团成立时间比较晚,其中占20%左右资产的惠理价值基金自93年成立至今,跑赢恒指年复合也有10个百分点,请看下图:

00806惠理集团-免费的杠杆

从这个图我们可以发现几个问题:

一是惠理价值基金是2000年以后才开始跑赢恒指的(最近10年跑赢恒指年18个百分点),在此之前的8年它与恒指交替上升,我不知道它为什么会这样,是掌门人谢清海突然炼成了神功吗?

 

二是惠理价值基金大多数年份都能跑赢恒指,其中恒指下跌的熊市里,只有1998年它跑输了指数,这表明惠理价值基金有很好的防守性。我查看了一下806旗下的几只基金,发现目前仓位基本都是满的,现金只占1%。我翻了一下惠理价值基金过去5年的年报数据,它持有现金的比例也一直都在10%以下,这说明惠理的投资要点不在于仓位管理,而是选股和组合(事实上惠理旗下的基金,长仓占95%)。这一点,惠理似乎与伯尔希尔不一样,可能更类似林奇的麦哲伦基金。

 

  惠理价值基金 恒生指数 盈亏点数 惠理现值 恒指现值 差距
1993 62.9% 115.6% -52.7%    1.63    2.16  -0.53
1994 -12.0% -31.1% 19.1%    1.43    1.49  -0.05
1995 21.3% 23.0% -1.7%    1.74    1.83  -0.09
1996 32.5% 33.6% -1.1%    2.30    2.44  -0.14
1997 -1.4% -19.8% 18.4%    2.27    1.96   0.31
1998 -29.1% -6.5% -22.6%    1.61    1.83  -0.22
1999 38.0% 69.0% -31.0%    2.22    3.09  -0.87
2000 10.3% -11.1% 21.4%    2.45    2.75  -0.30
2001 46.3% -24.5% 70.8%    3.59    2.08   1.51
2002 21.2% -18.2% 39.4%    4.35    1.70   2.65
2003 83.6% 34.9% 48.7%    7.98    2.29   5.69
2004 5.8% 13.2% -7.4%    8.44    2.59   5.85
2005 15.9% 4.5% 11.4%    9.79    2.71   7.08
2006 41.8% 34.2% 7.6%   13.88    3.64  10.24
2007 41.1% 39.3% 1.8%   19.58    5.07  14.51
2008 -47.9% -48.3% 0.4%   10.20    2.62   7.58
2009 82.9% 56.6% 26.3%   18.66    4.10  14.56
2010 20.2% 8.6% 11.6%   22.43    4.45  17.97
2011 1.2% -0.8% 2.0%   22.70    4.42  18.28

 

为什么我要说806的价值在于免费的杠杆呢?原因有以下几点:

一、806惠理集团与伯克希尔等上市的基金公司有一个根本性的区别,伯克希尔是个基金上市公司,它本身是直接进行投资的,它的财务报告即是基金投资的规模和收益。而806它不是直接投资的基金公司,它是基金中的基金,806的收入来源主要是旗下基金的固定管理年费及盈利的提成表现费,至于旗下那些基金本身的资产规模和盈利情况,并没有合并在806的资产负债表和损益表里。说得直接一点,就是806以目前24亿港币的净资产,却管理着85亿美金的总资产,杠杆达到28倍,并且这个杠杆并不像银行股那样,会因资本充足率或坏账问题而损伤806的股东权益。

 

我们不妨看看806历年的ROE和杜邦分析:

  2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年中
收入    370    485  1,500  2,540    420    460  1,075     385
利润    168    237    850  1,420     67    319    653     199
资产    404    687  1,543 2,707 769 1,221 2,792   2,567
权益    315    527    978 1,214 742 1,069 2,418   2,368
                  平均
净利率 45% 49% 57% 56% 16% 69% 61% 52% 51%
周转率   1.17   0.92   1.53   2.09   0.57   0.43   0.44    0.33   0.94
杠杆   1.28   1.30   1.58   2.23   1.04   1.14   1.15    1.08   1.35
ROE 53% 45% 87% 117% 9% 30% 27% 17% 48%

8年平均ROE高达48%,其中06和07年平均100%!试问,没有杠杆的力量,哪个企业能有如此牛叉的ROE?

 

二、806的杠杆,来源于其收入结构。如果806只是按旗下基金的规模收固定管理费的话(除最初的基金原始投资人收0.75%外,大部分认购人要被收1.25%的年管理费,并且初次认购还要收不高于5%的认购费),那它就和券商股(比如海通国际、国泰君安等)没有什么差别了。

 

百万美元 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年中
其初资产  1,888  2,322  2,484   4,515   7,297   3,247   5,547   7,933
认购  1,104    609  1,601   2,542   1,410   1,260   2,586   1,810
赎回   -737   -761   -852  -1,860  -2,200  -1,180  -1,320    -910
表现     67    313  1,283   2,100  -3,260   2,220   1,120      50
期末资产  2,322  2,484  4,515   7,297   3,247   5,547   7,933   8,883
管理费    157    164    247     434     331     234     344     251 百万HKD
表现费    166    305  1,234   2,076       7     220     709     107
其它     47     16     19      30      82       6      22      27
平均
管理费率 0.96% 0.88% 0.90% 0.94% 0.80% 0.68% 0.65% 0.77% 0.82%
表现费率 1.01% 1.63% 4.52% 4.51% 0.02% 0.64% 1.35% 0.33% 1.75%
合计费率 1.97% 2.50% 5.43% 5.45% 0.82% 1.32% 2.00% 2.18% 2.71%
表现提成 31.96% 12.49% 12.33% 12.67% -0.03% 1.27% 8.12% 27.44% 13.28%

上面这个表可以看出几点:

1、除08年大熊市外,806旗下的基金新认购的金额都是大于赎回的,基金规模一直在稳步增长;

2、每年认购的金额平均达到38%,赎回为29%,这两个比例越大,越有利于它收取表现提成费;

3、管理费率基本稳定在0.8%左右的水平,旱涝保收;

4、表现费率随牛熊变化波动较大,但它总是正数,不可能出现负数。并且,一旦市场熊转牛,表现费就成倍、成10倍的放大,并且占到806总收入的绝大部分;

5、806的大部分基金表现费提成为15%,即(报表期终-上次收表现费日)两者的正净值差额的15%。因为806公告的基金只占50%左右,另外一半基金是不对外开放的,网上找不到相关资料数据,我电话咨询公司,对方说绝大部分基金表现费提成都是15%左右。我在网上查到宏利环球-中华威力基金只收8%,并且规模不小(11.2亿美金);

6、除04和11年这种熊市不正常外,806的表现费都没有达到15%,为什么呢?一是上边第5点说的,像中华威力这种基金提成费不到15%,另一个原因就是牛市时的净值首先要弥补熊市时的净值损失。

 

三、前文已经用数据表明,806旗下的基金过去18年跑赢恒指年11个百分点,特别是2000年以后差距达到了年18个百分点,这种良好的趋势目前仍看不到变坏的迹象。退一步讲,就算806未来投资水平下降,只能和大盘随波逐流,那么根据前述两点分析,它的这种熊市时收固定管理费保底不亏损(18年来,只有1999年亏损了26万),牛市时大赚特赚的不对称特征,使得投资806比直接买恒生指数的ETF更稳健,而收益却是倍数增长。这种倍数增长,又不同如我们买恒指的Call,因为前边我讲了,轮子虽然可以放大收益,但它有时间限制,香港还没有哪个轮商,会出无限期的Call,并且还要求它溢价要不大。

 

现在我们对806的生意模式有了一个基本的认识,接下来我用两种方式对其收益变化做一下敏感性分析:

一、以管理费+表现费方式来估算806的PE变化:

806目前市值70亿港币,管理资产80亿美金左右(8月份是85亿,9月份的还没出来,考虑到9月份它下边的基金大多亏损20%,资产损失很大,但同时因为目前恒指已经走好,未来几个月它的认购金额和表现会变好)

收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
净利润 300 678 1101 1524 1948 2371 2794 3217 3641 4064 4487
PE  23.3  10.3   6.4   4.6   3.6   3.0   2.5   2.2   1.9   1.7   1.6

因为9月份大盘暴跌,所以我估计下半年806是没有表现费可收的,以目前70亿港币的市值测试,806的动态PE是23.3倍。

 

如果明年恒指能回到24000以上估值中枢水平的话,806旗下基金跑平恒指可以增值30%以上(过去它多数能跑赢),我将申购赎回金额影响与弥补亏损互相抵销掉,按表现费12.5%管理费0.8%来估算,净利率取平均数51%,则恒指回到24000点,806的PE可以从目前的23.3倍直降到4.6倍,如果到时市场给趋势向好的806以15PE的话,那么806要涨226%,对应恒指30%,杠杆7倍多。

 

因为12.5%的表现费未考虑弥补亏损影响,如果我保守一点,按6%的表现费打5折并且假定它只能跑平恒指来估算,则:

收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
净利润 300 471 687 904 1120 1337 1553 1769 1986 2202 2419
PE  23.3  14.9  10.2   7.7   6.2   5.2   4.5   4.0   3.5   3.2   2.9

那么,给806估15倍PE,对应恒指30%,杠杆也有3.2倍。

 

二、以806市值/基金资产总规模(即PA值来测算):

收益 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
PA0.10    62    69    75    81    87    94   100   106   112   119   125
PA0.11    76    83    91    98   106   113   121   128   136   143   151
PA0.12    90    99   108   117   126   135   144   153   162   171   180
PA0.13   105   116   127   137   148   158   169   179   190   200   211
PA0.14   122   135   147   159   171   183   196   208   220   232   245
PA0.15   140   154   168   183   197   211   225   239   253   267   281
PA0.16   160   176   192   208   224   240   256   272   288   304   319
PA0.17   180   198   216   234   252   271   289   307   325   343   361
PA0.18   202   222   243   263   283   303   323   344   364   384   404
PA0.19   225   248   270   293   315   338   360   383   405   428   451
PA0.20   250   275   300   324   349   374   399   424   449   474   499
PA0.21   275   303   330   358   385   413   440   468   495   523   550
PA0.22   302   332   362   393   423   453   483   513   544   574   604
PA0.23   330   363   396   429   462   495   528   561   594   627   660
PA0.24   359   395   431   467   503   539   575   611   647   683   719
PA0.25   390   429   468   507   546   585   624   663   702   741   780
目前806的PA值是0.11多一点,如果恒指上涨30%,PA值回到0.18的中间水平的话,806的市值将达到263亿,约为现在的3.76倍,即恒指涨30%,806要涨276%,杠杆9倍多。

 

上边两种敏感测试表明,惠理集团旗下基金如果在小牛市跑平恒指,那么806的股价可能会以3倍的杠杆放大;如果碰到大牛市,或者806旗下基金大幅跑赢恒指,则806的股价可能会以5-10倍的杠杆放大。

 

如果明年市场继续大熊,806只能收点固定管理费,和今年的形势差不多话,那么我们以15倍PE估值,806可能要跌到2.5元。但有一点小小补充,806本身的资产为26亿港币,其中净资产24亿,仅有2亿负债,手持现金12亿,负债率仅8%,这12亿现金我想不会连个利息钱都收不到吧?所以,我认为2.5元将是一个保底价。

 

最后提一句,有人说,那我怎么知道未来恒指是涨是跌?是高估还是低估?这个问题很简单,我在博文《跑赢指数的意义》《统计表明A股已经进入底部区域》有详细说明。

0

阅读 评论 收藏 转载 喜欢 打印举报/Report
  • 评论加载中,请稍候...
发评论

    发评论

    以上网友发言只代表其个人观点,不代表新浪网的观点或立场。

      

    新浪BLOG意见反馈留言板 电话:4000520066 提示音后按1键(按当地市话标准计费) 欢迎批评指正

    新浪简介 | About Sina | 广告服务 | 联系我们 | 招聘信息 | 网站律师 | SINA English | 会员注册 | 产品答疑

    新浪公司 版权所有