我看到有很多人认为跑赢指数没有意义，应该追求绝对收益，我不这么看。我觉得，跑赢指数是有意义的，而且应该是长期投资的目标，不论基金还是个人。如果是5年10年，可能绝对收益更有意义，特别是碰到08年这样暴跌的极端情况。但是，如果我们放大到50年呢？

    另外，有人说A股的复利只有5%，我认为截取时间的区间不客观，如果按上证综指来测算，沪指20年的平均复利是18%；而如果选择过去10年，则只有2.2%，因为中国证券市场的历史时间太短，所以过去的指数数据参考价值不大，A股普遍的预测是未来20年12%的复合增长。为了还原A股指数的真相，我用GDP数据来分析一下。据我在《从个税改革来看税收是怎样拉大贫富差距的》的统计，改革33年来，我们名义GDP增长率约为15.7%，其中包含了6.1%的实际CPI；而过去18年，我们的名义GDP增长为14.3%，包含了4%左右的实际CPI。

    成熟的美国市场有很长的历史，它们的数据更有参考价值，过去200年，美国市场的实际复利是6.9%，如果包含物价因素，则有8.3%名义增长，1962到2001的40年美国市场约为14%，因为2001到2011这10年美股基本没有变化，所以过去50年美国市场名义增长率约为11.2%，实际增长率约为8%，详见下图：

    股市的复利率，长期会与ROE一致。从A股来看，ROE从十年前的10%左右，提升到目前的18%左右（除去金融危机影响），提升的原因主要有两个，一是金融股权重增大；二是上市公司的资产公允价值上升，但中国的会计准则规定，如无交易不允许按公允价值调升账面价格。至于上市公司本身的经营管理水平，我觉得过去10年，提升不是太大。

我用杜邦分析法，将ROE展开成权益系数：1/（1-资产负债率）*销售净利率*总资产周转率

一、权益系数：目前A股的平均资产负债率为55%，权益系数（或财务杠杆）为2.22倍；

二、销售净利率：大约为10%左右；

三、总资产周转率：约为0.8左右。

3项相乘为：2.22*0.1*0.8=18%

那么，我们预测未来，A股的ROE会是怎么一个走势呢？

首先，资产负债率，对比美国，A股已经没有增加杠杆的空间，三十多年前巴菲特在巴伦周刊上发表那篇著名的《通货膨胀是如何欺诈消费者的》时，统计当时的世界500强的杠杆是2倍左右，我估计现在它们的数据仍然差别不大；

第二，销售净利率，我认为目前10%的水平（如果除去金融股的权重影响，其余企业目前肯定是没有10%），未来很可能大幅下降。随着上市公司数量的增加，金融股未来在A股的权重会下降，我们权当非金融上市公司管理水平会提升，但效率的提升会被成本上升型通胀完全冲销掉，更何况目前银行股的利润已经高到了相当畸形的地步（详见《16家上市银行基本数据统计》），所以整个市场的净利率会下降。

最近我统计了2011年世界500强的净利率（详见《2011年世界500强名单》）平均为5.85%，中国有69家公司上榜，除去台湾和香港公司外平均为6%，其中包括了部分像国家电网、南方电网等净利率低的未上市或未整体上市的公司。而上榜的四大行平均净利率27%，未上榜的招民浦兴之类的中小银行，净利率全部在30%以上。

这里再顺便拆解一下，销售收入的增长，基本就是GDP的增长，而净利率的增长，除了提高毛利率外，就是提高经营杠杆，压缩期间费用的比例。GDP我们保8，那未来的收入增长率一定是下降的，在收入增长放慢且成本上升的夹击下，毛利率水平将明显下降（我曾写过一篇帖子专门分析这个:《从我所在的公司来看通胀是怎样消灭出口企业的》）；所得税外的经营杠杆在管理效率的提高下有加大空间。至于税负率，中国目前的整体税负只是GDP的21%（含土地出让金及其它费用的税负率是30%，相比英国37%，北欧的40%以上，中国并不高，是否取之民用之于民这里不提。中国的税负问题，我有写《从个税改革来看税收是怎样拉大贫富差距的》（上中下）三篇帖子详细分析）所以税负不可能再降低，实际上过去18年我们的税负率一直在攀升，近年有明显的加速趋势。经营杠杆提升到最后一定是趋于扁平化的，所以净利润增长最终会下降到毛利润的增长水平（从今年的中报来看，大部分企业因为销售和行政费用大幅上升，使得其净利润还低于毛利润的增长，经营杠杆还变小了），我想就算中国未来从制造业逐步演变成服务业为主，净利率下降的趋势也不会改变，世界500强仅5.85%的净利润率就是最好的证明，更何况中国引以自豪的人口红利正逐步演变成人口负债（详见《反对二胎者难以善终》）。

第三，0.8的总资产周转率，我觉得这个指标有提升的空间。老巴在三十多年前统计的世界500强是1.2左右（当时的名义ROE应该是1.2*净利率5%*2倍杠杆=12%，这个12%包含了高达7%的通胀率），我估计目前仍然差别不大。周转率一方面与企业管理效率有关，另一方面与欧美的经济结构有关（第三产业占到七八成），A股上市公司，未来的趋势肯定会轻资产化，所以周转率会提高。

综合起来看，净利率会大幅下降，周转率会上升，这两个因子有部分会相互抵销掉，而财务杠杆应该会基本不变。所以我认为中国上市公司的ROE，未来会是一个前高后低的过程。

我再查找美国过去100年的GDP数据，发现复利率是6.3%左右，略小于美国股票市场100年来6.8%的复利增长。看来，GDP与股市复利率最终基本趋于一致。很多人可能看不上这个6.3%的GDP增长，或者看不上6.8%的股票复利增长，我看过一些统计数据，实际上所有的投资中，除了股票，应该没有什么可以长期跑赢GDP，房子、黄金、国债都不行。至于股票市场，无论中外，无论个人或机构，都是7成以上跑不赢指数的。

过去50年，美国市场的名义回报率是11.2%左右，回报Y与时间X的幂函数为Y=1.112^X；实际回报为8%，即Y=1.08^X。中国过去33年的GDP名义函数为Y=1.157^X，实际函数为Y=1.096^X，它们的图形轨迹都是一条上弦弧。我们跑赢指数，就是要努力站在这条上弦弧的上面。我们跑赢指数，就是跑赢平均投资回报率，跑赢GDP。我们跑赢指数，最终也就是让自己经济水平的相对层次更高一点，因为时间顺流而下，生活逆水行舟。