七论牛市结束：通胀无牛市

陶博士

前贴链接：

　　一论牛市结束：当所有人想得都一样时，可能每个人都错了

　　http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb2301008mwb.html

　　二论牛市结束：商品牛市背景下，全球股票市场处于长期熊市

　　http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb2301009gpl.html

　　三论牛市结束：世界是平的，全球熊市背景下的A股不可能独善其身

　　http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb2301009inn.html

　　四论牛市结束：A股本轮牛市的三大推动因素已经基本失去作用

　　http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb2301009jcp.html

    五论牛市结束：货币供应条件出现质变，资金推动型牛市结束

    http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb2301009l0x.html

　　六论牛市结束：牛市结束的技术分析探讨

　　http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb2301009m82.html

笔者2008年1月底提出的“牛市结束”的两大要点是：（1）乐观估计，2008－2009年上证指数的核心波动区间是3000－5000点（上下限正负波动10%－20%）；（2）未来最重要的观察变量是通货膨胀（通胀无牛市）。

　　前面已经从心理面、国际大背景、宏观面、基本面、资金面、技术面等角度分析了牛市结束的可能性后，本文从通胀无牛市的角度作进一步的探讨。

　　一、通胀无牛市的逻辑

　　未来最重要的观察变量是通货膨胀。笔者认为，通胀无牛市，应该成为一个投资常识。凡是认真读过《热门商品投资》的朋友，应该都会认识到这一投资常识。我理解的“通胀无牛市”背后的逻辑是这样的，不断上涨的商品价格，使企业整体上的生产成本不断上升，将对企业整体利润出现负面影响，因为股市的长期表现取决于公司业绩，而通货膨胀会对公司的长期业绩出现负面的影响。

　　随着时间的推移，石油、煤炭等能源价格的上涨将意味着几乎所有商品成本的提高，而一切商品成本的提高则毫无疑问意味着无法控制的通货膨胀。

　　根据埃德.伊斯特林（Ed Easterling）的“金融物理学”研究：关于市盈率为何会变化的理论，完全与通货膨胀或通货紧缩相关。从根本上说，在通货膨胀比较低和比较平稳时，股市会将SP500指数的市盈率支撑到20甚至更高，但是在通货膨胀开始严重或出现通货紧缩时，市盈率就会骤然下降，而且在长期熊市结束之际，市盈率通常都是在一位数的范围内。

　　在过去的一百年中，美国经历了三个通货膨胀升至两位数的时期：1917－1920年、整个20世纪40年代以及1974－1981年。这三个时间正好与三个商品牛市周期对应（1906－1923年、1933－1953年、1968－1982年），商品牛市对应的是股票熊市。

　　周洛华教授已经写过“七论通胀无牛市”的系列文章，笔者不再赘述。下面只是引述我的一些相关历史观点作为本篇“七论牛市结束”的余下内容。

　　二、我的通胀无牛市的历史观点

　　下面是我2007年7月26日与一位朋友的邮件交流内容：

　　在商品牛市背景下，股市不可能具备长期的持续涨升基础。如果明、后年上证大盘涨到1万点，我想会出现类似日本本币升值后的金融危机的。如果只是涨到6000点左右，还可以接受。我觉得日元升值那样的泡沫不会在中国出现的。《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》一书中也提到：几乎没有一个泡沫反映出与以消费者价格指数或批发价格指数计量的通货膨胀同样的变动趋势。中国的CPI正在上升，我预计未来5年内可能出现超过10%的单月CPI涨幅（看看最近食品的纷纷涨价吧）。中国上次巨大的通货膨胀发生在1993年和1994年，那两年上证大盘从最高1558点跌到最低325点。简单地说，按照我目前的理解能力，在通货膨胀正在快速上升的背景下，中国股市不大可能出现长期的持续涨升。

　　下面是我2007年8月6日与一位朋友的邮件交流内容：

　　我的观点是：当前市场进入高估是显然的，而且蓝筹股也可能在今年下半年进入整体高估阶段。我越来越担心A股的蓝筹股会出现类似道指1973年1月至1974年10月那样的大幅调整。一是A股的蓝筹股的估值可能进入当时漂亮50的整体高PE阶段，二是都处于商品牛市中期，三是目前的全球粮食储备接近1972、1973年的最低点，全球性的通货膨胀或将出现，20世纪70年代非常严重的两位数的通货膨胀或将再现。

　　三、2008年的下跌在2007年底已经做出明确提示

　　下面是我2007年底公布的《我的2008年十大金股：超配能源及相关股》一文中的相关内容：

　　在当今粮食储备处于30多年的历史低点之际，通货膨胀正向我们侃侃走来，争取跑赢通货膨胀成为企业和个人的首要目标。而产品涨价是跑赢通货膨胀最好的手段，国际能源价格近年居高不下，因此能源及相关股和产品涨价股成为我的2008年十大金股的超配目标。

　　如果2008年上证综指的年K线收出带长上影线的年阴线，我希望我的2008年十大金股的年度平均涨幅能够为正。

（笔者2008年6月注：2008年的大盘下跌，早在我2007年底的预料之中。）