二论牛市结束：商品牛市背景下，全球股票市场处于长期熊市

陶博士

 （前贴链接：

一论牛市结束：当所有人想得都一样时，可能每个人都错了

http://blog.sina.com.cn/s/blog_49e1bb2301008mwb.html）

笔者2008年1月底提出的“牛市结束”的两大要点是：（1）乐观估计，2008－2009年上证指数的核心波动区间是3000－5000点（上下限正负10%－20%）；（2）未来最重要的观察变量是通货膨胀（通胀无牛市）。

我自2008年1月底开始酝酿“X论牛市结束”的系列文章，但是，闲暇时间有限，直至3月14日才公开发表“一论牛市结束”的文章。

“二论牛市结束”的主要观点是：商品牛市背景下，股票市场不可能有长期牛市。

关于美国道指走势，参见下图“道琼斯指数年度收盘点位（对数坐标）”。

　　下面是我2007年7月7日晚上给一位朋友的邮件的相关内容原文，在此作为本篇“二论牛市结束”的主要内容。

　　今日下午翻阅《投资者的未来》这本书时，猛然发现P50的“能源和信息科技产业泡沫”的图，能源股与科技股分别在1980年、2000年到达泡沫顶峰。然后想起两个事情：（1）最近观察到的最近四年的全球性牛市几乎就是能源股（石油股）的牛市；（2）《热门商品投资》一书中提出的商品市场与美国股市的跷跷板走势，罗杰斯说本轮商品牛市起自1999年初（但CRB期货指数最近十几年的最低点是在2001年11月）。

　　罗杰斯的《热门商品投资》一书阐述了如下商品牛市与股票熊市相伴随的观点：

　　根据相关学者的研究成果，国际上商品牛市通常伴随着股票熊市。

　　宾夕法尼亚大学沃顿商学院的加里.高登教授和耶鲁大学管理学院的希尔特.瓦温霍斯特教授在《商品期货的事实与幻想》中的研究，基于1959年7月到2004年3月连续40多年的海量期货合同，他们发现投资商品的回报率与股票回报率(还有债券回报率)呈现“负相关”，商品期货的投资回报率与通货膨胀呈“正相关”，更高的商品价格通常引领高价格浪潮（也就是“通货膨胀”）。

　　巴里.班尼斯特是巴尔迪摩一家金融服务公司的分析师，他领头分析了从1871年到2001年130年间的相关数据，证实了美国股市与商品之间的负相关，得出了“股票和商品在固定周期中各领风骚，每一周期平均长度是18年”的结论。

　　20世纪已经发生了三个商品大牛市（1906-1923年、1933-1953年、1968-1982年），平均每个牛市持续17年多一点。在这个三个商品大牛市期间，对应的情况是美国股市的长期熊市和通货膨胀的上升。

　　目前这轮以原油、有色金属和部分农产品为代表的全球性商品大牛市起自1999年初，至今已经持续了8年多。如果从2001年11月起，则是不到7年的时间。

　　如果国际上股票与商品市场每18年交替“牛”一次的客观规律仍然有效的话，本轮起自1999年的商品大牛市可能还会有10年左右的时间。如果商品大牛市还有10年的话，对应的股票熊市可能还会有10年左右的时间。

　　我最近研究发现：商品牛市对应的股票熊市，并不是说股市会长期低迷，而有可能是长期振荡的走势，包括那10多年内股市指数可能创新高的走势，特别是对于不同的指数。就是说，商品牛市的十几年中，股市整体上可以说是区间整理的走势，部分指数会创出历史新高。例如，1968－1982的商品牛市中，道琼斯指数（图见《漫步华尔街》P161）基本处于区间振荡的走势，而SP500则在1973年1月、1980年11月非常明显地创出历史新高，其中也包括1973年1月至1974年10月最大幅度49.93%的下跌。随后股市在1982年8月正式开始新一轮长达18年的牛市，一直涨到2000年下半年，然后进入调整期。然后，2001年11月CRB期货指数从最近十多年的最低点起动，对应是商品牛市。

　　从全球股市来看，整体上来看，特别是成熟股市，其实并没有摆脱2000年以来的熊市走势，例如美国股市，纳斯达克指数还没有创新高，英国、法国、日本即使最近已经连续上涨4年，也并没有突破2000年的最高点。当然，新兴市场的股市已经不断创出新高，但从全球的角度来看，新兴市场的权重相对欧美成熟股市，可以简单地处理，忽略不计。或者这样看，将新兴市场的股市看成1973年和1980年曾经创新高的SP500指数，他们在最近的商品牛市中创新高也是正常的。

　　综上所述，自2000年以来，全球股市整体仍然上处于区间振荡的走势，前面学者提出的商品牛市与股市的跷跷板走势仍然成立的。未来5－10年内，不排除全球股市整体上还有可能是处于区间振荡的走势。