每天早晨准备《独孤视界》节目的过程，也是我学习新知识、发现投资机会的过程，一旦有所收获，内心充满喜悦——我享受这个工作。10月23日我读到通威股份三季报新闻《通威股份前三季度净利超15亿 同比增七成》，心里一动，15亿元的盈利规模在上市公司中不是一个小数字，同比增七成更是高增长。之前我大致了解过这家公司，同事曾经推荐过的水产饲料企业，后来知道进军光伏行业，没什么好感——不务正业。再后来光伏行业泡沫破灭，光伏行业一众明星企业家施正荣、彭小峰、李河君以及A股大牛股天威保变的先后垮台，我对光伏行业充满负面观感，跟踪不多。通威股份的三季报结合之前隆基股份半年报中的高利润、高成长、股价大涨，我觉得有必要再深入研究一下目前的光伏行业。

随后我读了《通威股份:盈利持续高增长,未来成长空间广阔》等关于通威股份的研报以及关于光伏行业分析文章《从多晶硅产业格局变化谈起：多晶硅将跌破8万/吨》，后面这篇文章给我强烈冲击，该文分析了中国光伏产业崛起的根本原因是多晶硅企业的崛起：

 “多晶硅行业一直是整个光伏行业，技术壁垒与资本壁垒最高的环节，过去

　　人跟股有缘，一生中总有受益良多，念念不忘的好股票。于我，万科就是最重要的一只。

　　最早买进、研究万科是在2002年，那时自己还是一个普通散户。在成为分析师后，2005年3月作为分析师后在公司创办的周刊《股海观潮商讯理财》上发表了十几篇系列文章《独孤心法》，剖析普通投资者需要具备的心理素质以及投资失败的心理障碍。在每篇文章的后面都以万科为例，告诉投资者应该如何因应。在2005到2007年沪指直上6000点的大行情中，万科大放异彩，成为那一阶段的明星，所服务客户在万科上能够达到10倍获利，个别坚持到最高点撤离的投资者获利20倍，因此有了“孙万科”的名号。

　　2014年7月末再次带领客户大规模介入万科，靠万科的三成仓位，在股灾的2015年仍取得了年收益25%的佳绩。2016年万科复牌后惊涛骇浪，我们沉着应对，最终绝大部分仓位在27元上下出局，累计收益2倍。

　　2017年2月，万科股价回落到20.5元上下横盘整固之际，我们再次介入了万科(包括港股上市的万科企业)，周五万科A涨停，宣告经历长达2年股权纷争后万科再度王者归来。这波能否给我们带来数以倍计的收益，我们拭目以待。

　　关于投资万科的理由、逻辑，2016年7

　　散户投资者经常感叹股票拿不住：起涨前卖了，没赚多少卖了，半中腰卖了……总之，买对了股票但距离应该获取的收益有很大的差距。这究竟是什么原因呢?很多投资者归因于个性，这确实是重要的原因，急于求成，贪图所谓高抛低吸的更大收益以及想赢怕输的恐惧心理都会让我们理应的收益缩水。还有一个原因，特别对于专业投资者，对于公司基本面信心不足，一遇股价剧烈变化就会做出反应，就想溜之大吉。下面我就分享一个自己拿不住股票的例子：

　　我带领客户布局中国恒大，平均买入成本5.4港币，仓位1.5-2成，不同时间加入客户略有不同，股价上升到8.28元减持三分之一，9.07元减持三分之一，14.8元卖出最后剩余的三分之一，整体收益98%。如果一直持股不动即使在股价大幅回调之后的现在，收益仍能达到158%，实战收益与理论收益相差非常大，这与我在万科上的大获全胜有很大差别。之所以拿不住，有这么几个原因动摇了我的信心：

　　一个是2016年年报收益大幅低于预期。根据中国恒大年报，在主营业务收入2114.4亿元，核心业务利润208亿元，同比均大幅增长的背景下，由于巨额永续债利息支出、其他业务损失、金融投资浮亏等原因，归属于恒大普通股股东净利润只

　　6月2日上午，创业板指再创股灾之后新低之际，我在早盘《独孤世界》节目里受投资大佬郭广昌的启发重点点评了一只创业板的股票上海钢联(300226)，并且表示价值投资不惟市盈率，因为上市公司在完整的生命周期里利润分布并不均匀，我们看待价值还是从一个长周期的角度综合考量。节目下来，客户也好，同事也好，都很诧异，我笑曰：我跟创业板没仇。

　　我在2013年末创业板第一波疯狂上涨行情的尾端就开始质疑创业板上涨的价值基础，并且在2015年创业板行情再度狂飙冲至4000点之际，指出创业板成分指数合理估值就只有1300点。一晃又两年过去了，创业板指数最低到了1711.82点，相比15年最高点跌幅达到57.6%，结合两年时间的业绩增长，这个点位的估值水平与2015年的1300点基本相当，基本印证了我当时的判断。

　　我反对的不是创业板的上市公司，反对的是二级市场投资者的疯狂!我对待创业板上市公司没有先入为主的偏见，创业板里确实有一大批新兴产业优秀的上市公司积极进取，不断提升自己的价值，给二级市场带来巨大的投资机会。只是在2013年创业板行情低迷之际，我觉得创业板股上市时间还短，样本少，估值高，很难找到价值低估，成长性明确的好品种，而随

　　好股票一定要是好公司，或者即将成为好公司，但好公司不一定是好股票，好公司成为好股票的前提是股价低估，要么相对现在，要么是相对不远的未来。举个例子，腾讯是家好公司这没有任何悬念，但是静态市盈率已经53倍了，市值也超过了3000亿美元，2016年销售收入增长48%，净利润增长42%，PEG已经大于1，考虑庞大的基数，腾讯保持50%左右上的高增长还能维持多久?这不好说，但一定越来越吃力。参考谷歌母公司的市盈率水平，腾讯在今后一段时间估值回落到40倍以下应该是合理预期，所以以目前腾讯的股价看，潜力是有限的，摩根史坦利给的目标位270港币，距离现价只有10%不到的空间，一旦季度业绩低于预期，股价可能就有一个顿挫，可以说风险与机会并不对等。

　　再看网易就不同了。根据5月11日网易发布的一季报，网易一季度营业收入增长72.3%，净利润增长59.4%，按照一季度简单乘以四，网易2017年净利润就可以达到22.8亿美元，目前市值356.68亿美元，2017年预期市盈率只有15.6倍，PEG只有0.26，实际可能更低，这显然是低估了。

　　网易之所以被低估，市场认为它的护城河不够宽，作为一家收入来源主要是游戏业务的公司(2017年一季度游戏业务占总营收的78.7%

　　厌恶风险，追求确定性，提高操作的成功率，这是价值投资者重要的投资风格。巴菲特说：“投资两原则，第一不要亏钱，第二记住第一条。”就是强调资金安全第一，资金收益第二，没有安全何来收益?用足球做比喻，防守第一，进攻第二，价值投资很显然是防守反击战术，不是全攻全守战术。打防反的球队可能没那么精彩，但实用。就像巴菲特说，我们在牛市只要跟上指数表现就行，在熊市中我们表现比较突出。记得看一个交易员的故事，他几十年时间里，每年表现都是中等，没有哪一年特别耀眼，但总成绩始终位列市场前5%，原因就是从没哪一年表现失常。搞价值投资的段永平也说过“慢即是快”，短期看着慢，长期看着快。中国搞渐进式改革，摸着石头过河，小步快走，几十年下来成就惊人，俄罗斯搞“休克式疗法”，大起大落，国家逐渐衰落。

　　怎样追求确定性，提高成功率?首先要减少操作，不折腾，是人不是神，做得多犯错概率大。要慎重决策，长期持股。某次巴菲特在商学院演讲的时候，他说，“我可以给你一张只有20个打孔位的卡片，你可以打20个孔，代表着你在这一生中所有可以做的投资，从而最终增加你的财富总值。但是一旦打完了卡上所有的孔，你就不能再做任何投资了

　　巴菲特投资苹果大赚16亿美元并且投资了之前避之唯恐不及的航空股，我们有一个同行写了一篇文章《巴菲特投资科技股标志传统大佬转型》，指出“巴菲特不投资高科技行业是一种落伍思维，即使是股神也难以挡住高科技发展的步伐，相信他一定会醒悟过来，跟上时代步伐。从巴菲特投资转向看，被言中了。”这个说法我不同意，一个优秀的投资人不会对任何行业心存偏见，巴菲特更不会，只要符合低估值、确定性、宽护城河这几个基本的投资原则，任何合法健康的行业都能够成为投资标的。巴菲特投资苹果，是因为苹果满足了他的投资标准，不再是上一轮科技股泡沫时期的高估值、激烈竞争、不确定的前景，是苹果投资价值变了，不是巴菲特变了。

　　巴菲特去年买进6120万股苹果股票，耗资67.5亿美元，平均买入价格110.29美元，与苹果2016财年每股8.69美元收益相比，市盈率只有12.7倍。截至2月24日标准普尔500平均静态市盈率是26.57倍，可见巴菲特买进苹果的估值只有市场估值的一半。另外2015年到2017年间，苹果用于回购和分红的现金累计将达到2000亿美元，年现金回报超过600亿美元，以巴菲特买入价计算回报率超过10%，绝对的低估值现金牛;从确定性看，手机等智能装备对于消费

　　这两天国内价值投资标杆人物但斌旗下私募2016年表现不佳引围观，网上有一篇很好的评论文章《回报率均值回归：原理与应用》(财经极客)指出：暴利不可持久，长时间看必然向历史规律回归，这个历史规律就是主要股票市场的长期平均年回报率相差不大，都是10%-11%左右，最优秀的投资人的长期年复利收益就在15%上下，巴菲特借助保险浮存金的杠杆效应达到了22%，彼得林奇一共操盘13年，前高后低，后7年表现相对平淡。这就是股市回报率的真相，一切与这个真相背离的神话要么时间还短，不具有可持续性、大规模可复制性，要么就是类似于震惊华尔街的麦道夫式骗局。

　　具体到但斌去年的操作，按照他本人的说法：“2015年股灾发生以后，我们汲取08年与反腐时茅台下跌61%的教训，把茅台减持到只剩5%。今年熔断时其它股票仓位30%，受影响较大。后加仓茅台至仓位的最高比例，茅台的上涨抵消了熔断时的一些影响，今年以来总体-3%的亏损。至于少数产品跌幅较大，源于海外部分参与了私有化，因政策影响导致。”我觉得还是跟经典的价值投资理论有很大出入，价值投资认为没有能力择时，对优秀的上市公司，严格按价值标准判断，只要低估，就坚决持有，因为“短期走势难以预测”。

　　福建前首富陈发树253.7亿元巨资入股云南白药(000528)母公云南白药控股，把沉寂多时的云南白药再次推到舞台中央。按上市公司公告，陈发树旗下的新华都集团以253.7亿元获得白药控股50%股权，同时以64.98元向云南白药全体股东发出要约收购。由于要约收购价比停牌日收盘价还低5元，要约收购仅流于形式。陈发树入股的实质是云南省白药控股留上市公司云南白药话语权的同时，获得了进一步发展的资金，从持股平台变成经营实体，用于云南省医药工业的发展，陈发树则获得了进军医药健康产业的平台，可谓各取所需。具体分析，陈发树以58.66元的价格获得了上市公司云南白药20.78%股权，同时获得了在省政府支持下发展医药产业的机会，这个机会可能是用于进一步收购云南省属医药产业的股权，也可以自设经营实体。假如这个机会带来的回报不如云南白药上市公司的回报，则变相地大幅度提高了陈发树收购云南白药上市公司股权的成本，投资收益具有极大的不确定性。

　　回顾陈发树与云南白药结缘的前尘往事，假如陈发树7年前以22亿元获得红塔集团持有的占云南白药总股本12.32%的股权，则目前价值97.7亿元外加累计2.6亿元的分红，总收益356%，同期上证综指累计涨幅只有6.12%，深成

　　一周创业板指沿五日均线下方运行，形成标准下降通道，周跌幅2.03%，与之相对，主板市场在周一大跌之后，随后四个交易日止跌回升，全周轻微下挫0.34%，上升趋势保持完好。主板创业板根本是不同的两个市场，一个机构特别是保险社保资金主导的市场，一个散户游资部分公墓基金主导的市场。对应的，创业板截至周末仍高达平均市盈率77.98，而上证综指平均市盈率只有16.52倍，目前的走势不过是巨大估值差的收敛，空间还有很大。

　　创业板下跌的原因以下几个：龙头股基本面恶化;大股东减持;趋势的力量;新股发行提速和市场风格的转化。

　　先说龙头股基本面恶化：市场影响最大的就是乐视网，上周二乐视传出高管辞职、裁员的消息后，叠加之前欠款、资金链断裂消息，下午股价瞬间直扑跌停，引起市场恐慌，直接带累创业板指跳水收跌0.95%，该股随后停牌，周跌幅7.92%;创业板另一龙头网宿科技在行业竞争加剧，盖茨基金等QFII加紧出货的背景下，未能止住下跌之势，本周大跌5.09%;影视传媒龙头华谊兄弟复牌后收购英雄互娱失败，年内重头戏《我不是潘金莲》票房不大预期，股价周跌幅3.88%。

　　再看大股东减持：12月8日尔康制药宣布大股动计划减持不超过1.