洋河股份主要产品是洋河、双沟系列白酒。公司白酒品牌包括洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、青花瓷、洋河大曲、敦煌古酿和其他品牌。泸州老窖建于1950 年，拥有我国使用时间最长、保存最完整的老窖池群，被誉为“中国第一窖”。主导产品为国窖.1573、百年泸州老窖以及泸州老窖特曲等。泸州老窖为中国老四大名酒，蝉联历届中国名酒称号，被誉为“浓香鼻祖”。

    从营业收入看，2009年之前泸州老窖的收入高于洋河股份，从2010年开始洋河突然发力，营业收入超泸州老窖41.9%，这其中虽然有收购双沟的并表影响，但也正是在增长率上的差异造就了洋河与泸州老窖在估值上的明显差异。

图：营业收入及增长率

    虽然收入规模不如洋河股份，但是泸州老窖的毛利率和剔除投资收益的EBIT率都比洋河高出一截，而且一直保持稳步上升，洋河则出现了小幅下降的趋势。

图：毛利率和EBIT率

    泸州老窖毛利率高的一个重要原因是洋河的消费税在营业成本中体现，而泸州老窖则在营业税金及附加中体现，如果将两者的营业税金及附加全部加回，二者的差异将明显缩小。

图：包含营业税金及附加的毛利率比较

    因为泸州老窖有华西证券的股权，投资收益对净利润影响较大，因此我们使用EBIT率来比较两家公司的经营绩效差异。从历史来看，两家公司EBIT率非常接近，这相当于洋河用销售费用率上的优势弥补了毛利率上的劣势，但在2010年，由于洋河的销售费用率上升，而泸州老窖的销售费用率明显下降，因此体现为二者在EBIT率上的较大差别。

    白酒行业的热点都在于消费升级，因此中高档酒对公司的业绩贡献都比较大，在产品分档次毛利率中，两家公司的分法有些区别，因此不具有可比性，但也可以从中看出两家公司的基本特点。近年来，两家公司都着力打造自己的高档品牌，泸州老窖主打产品为国窖1575系统和泸州老窖系统。目前公司品牌战略是将高档酒国窖1573 打造成奢侈品，中档酒老窖特曲升级成中国第一商务用酒。洋河在2003年推出以天之蓝、海之蓝、梦之蓝构成的蓝色经典系列的产品体系，2011年5月，苏酒集团推出了首款超高端白酒品牌——绵柔苏酒。

表：各档次产品的基本情况

省外市场

    洋河当前的收入主要在于省内，对省外的开拓刚刚展开，虽然增长速度比较快，但投资者也普遍担心这种靠广告推动的收入增长的持续性。从收入的地域构成来看，泸州老窖则主要依靠省外销售。从2010年数据来看，洋河在江苏省内的销售收入是泸州老窖在西南地区销售收入的3.56倍。

表：省外销售份额占比

      省内外销售收入的差别，一方面说明洋河深耕本地市场的效果比较明显，另一方面，泸州老窖所在的四川省名酒扎堆，市场份额的集中很不容易，所以从品牌特点来看，泸州老窖可以说是全国性的白酒品牌，其收入的稳定性应该更高。洋河则仍然算是地方白酒品牌，虽然省外是公司的一大亮点，但持续赢得高增长也不容易。

销售模式

    白酒公司的竞争最主要是销售的竞争，谁在销售策略中占得先机谁就是赢家，目前这两家公司走的销售策略有所不同，但也都起到了预期的效果。

    泸州老窖通过吸引经销商的参与，创立了厂商一体化的柒泉盈利模式。柒泉公司对区域市场了解程度比较深入，销售费用投向精准程度高，有效地提升了公司销量并降低了公司销售费用。目前，柒泉公司数量已达六家，通过柒泉公司销售的国窖1573占公司销量的70%-80%，在未来将会有更多柒泉公司级子公司加入。按公司计划，2011年实现含税销售收入86.41 亿元。到 2013 年实现含税销售收入130亿元。目前，洋河的大部分销售还在省内，省外销售主要采用经销商模式，具体可参见博文《基本面分析框架之——洋河股份》。

消费税

    根据国家相关政策，白酒消费税计税价格包括20%的从价税率和0.5元/斤的从量税。生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格70%以下的，消费税最低计税价格由税务机关根据生产规模、白酒品牌、利润水平等情况在销售单位对外销售价格50%至70%范围内自行核定。高于销售单位对外销售价格70%(含70%)以上的，税务机关暂不核定消费税最低计税价格。从具体数据来看，洋河的消费税水平与规定水平比较接近，但泸州老窖的水平则明显偏低，因此也有人质疑是当地消费税征收不严格，当前还没有找到上述现象的确切原因。如果按照正常消费税率测算，泸州老窖的净利率会较大下降。

图：消费税率

广告费

图：销售费用率

表：泸州老窖广告费

    泸州老窖销售费用下降突出，主要是因为泸州老窖设立了经销商联盟体，通过经销商联盟体销售的业务，销售费用中的仓储费等主要由经销商联盟体承担。洋河的销售费用近两年有所提升，主要是媒体广告宣传的投入加大所致，2010年收购双钩合并报表也有一定的影响。管理费用两家公司变化都不是很大，泸州老窖有所提升，而洋河则是缓慢下降的趋势。

产能

    根据发展战略的不同，两家公司的产能定位也有所差异。泸州老窖高端产品“国窖1573”的基酒产能短期不会有变化，目前产能为3000 吨/年，换算成商品酒约4500 吨，其中，国窖1573 的升级版中国品味的基酒产能约为600 吨，占到了1573基酒产能的20%。固定高端产品产能不变给泸州老窖的高端化战略提供了保障。而洋河股份则走了不同的路线。为了保证市场供求，近期斥资40亿元大举进行产能扩张。

对外投资情况

    白酒行业的充裕现金流也带来了问题，上市公司中不乏由于瞎折腾而迅速陨落的白酒企业。

    洋河股份从总体上看，由于管理层都有股份，洋河的激励体系应该还是比较到位的。由于上市时间较短，这方面的判断依据也不多，除用19.6亿元用于银行理财外，洋河的其他行业的投资主要有：出资3亿元参与设立“上海金融发展投资基金”，成为该基金的有限合伙人。以1.05 元/股价格，认购紫金财产保险股份有限公司5000 万股。

    泸州老窖目前为了集中发展白酒主业，已经开始逐步放弃对投资企业的控股。2011年6月，公司对原2004 年收购，持股80%的湖南武陵酒业以增资扩股的方式引入联想投资作为战略投资者，公司持股比例降至32.9%。在2007年，泸州老窖持有华西证券34.86%股份，成为华西证券的第一大股东和实际控制人。其后因为放弃最新一轮的增资扩股，其持股比例降低至24.99%。公司目前正在筹划重大资产重组事项，此次停牌或是因为泸州老窖拟将其持有的华西证券股权剥离至泸州老窖集团。

PE PB 股价对比

    泸州老窖11月11日收盘价为41.66元，对应的市盈率(ttm)为22.1倍，市净率(ttm)为9.3倍。洋河股份11月29日收盘价为148.68元，对应的市盈率(ttm)为37.3倍，市净率(ttm)为15.2倍。洋河股份明显高于泸州老窖。