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基本面分析框架之——鲁泰A(000726)

(2012-02-17 16:58:35)
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杂谈

    鲁泰是是世界最大的衬衫用色织面料生产基地。同时也是集棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理及制衣于一体的高度综合垂直的纺织企业。公司于1997年发行B股,并于2000年再次融资完成A股上市。公司主打产品为高档衬衣用面料以及衬衣成品,2010年这两大类产品贡献了公司87%的收入和90%的毛利。公司的市场覆盖日本、韩国、美国、英国、意大利等三十多个国家和地区,但由于东南亚和中国均为纺织出口大国,实际上公司在这两个地区的绝大部分销售也与这些地区与欧洲和北美的纺织品贸易直接相关。因此,公司受纺织品出口以及欧洲和北美地区的纺织品消费影响显著。

图:公司产品的地域构成

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    受人工、环保等因素影响,欧美已逐步停止色织布的大规模生产,全球色织布生产基地已逐渐向亚洲转移,中国是目前全球规模最大的色织布生产国。鲁泰的产品主要定位为高端色织布,除了生产能力外,对技术水平也有较高要求。因此虽然色织布的整体产能趋于过剩,但从历史来看鲁泰色织布的订单都比较满,每年都还有一些订单需要通过外包来完成。

 

    从历史绩效来看,鲁泰的表现相当稳健,各项比率都非常稳定,即便是在金融危机对纺织行业影响最大的2007和2008年,公司的盈利能力也只是出现了小幅下降。同时,公司经营活动现金流占营业收入的比例也比较稳定。不存在现金流恶化现象。分析人员将其解释为公司在行业内的龙头地位所塑造的议价能力,使公司一方面能在行业不景气时仍然保持充分的订单,另一方面也能将原材料等成本压力予以转移。

图:公司EBIT率及经营活动现金流/营业收入

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    基于上述基本情况,对鲁泰基本面价值的分析重点在于以下几个方面:

 

    鲁泰的成长之路基本上可以归结为稳定回报下的规模复制

    鲁泰2010年的营业收入和净利润都为2004年的2.6倍,复合增长率17%,这种历史表现主要可以归结为保持均衡盈利能力下的规模扩张。从数据上看,无论是色织布还是衬衫,其收入的增长都和产能的增加完全相关。因此,可以得出结论,在色织布这个行业中,要想取得超额利润是不太可能的。鲁泰的每一步发展都意味着相当金额的资本投入。这一点也完全可以从公司2004年至2010年的现金流量表看出。公司这6年中经营活动现金流的合计为49亿元,而投资活动现金流净流出42亿元。

图:色织布收入与产能

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图:衬衫收入与产能

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    因此不要对鲁泰未来的增长率报以太高期望,即便在增长也需要股东的再投入。

 

    劳动力成本上升凶猛

    中国之所以成为纺织出口大国,与欧美劳动力成本上升导致的产业转移直接相关,巴菲特所拥有的伯克希尔的前身就曾是一家赫赫有名的纺织公司。鲁泰正是在这样的大背景下崛起的。但现在,随着中国劳动力成本的逐渐提升,纺织行业像东南亚转移的势头也很显著。

    根据鲁泰的年报,公司人均工资已经从2004年的1.97万元,上升到2010年的5.86万元,6年上涨了两倍。劳动力成本占收入的比例也直线上升。

图:鲁泰2004-2010年平均工资

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图:劳动成本占营业收入的比例

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    从历史数据来看,在这样的大背景下,鲁泰仍保持了相当稳定的毛利率,从2008年以后,公司员工人数就始终保持逐渐减少的态势,每年的减幅都在400人左右,同时生产人员占所有员工的比例有了明显下降,而技术人员占员工的比例有所上升。这两方面应该都是鲁泰应对劳动力成本上升的具体举措。

图:技术人员和生产人员占比

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    总体来看,鲁泰应对劳动力成本上升的举措还是很到位的。而且作为有很大技术含量的高端色织布,加之中国基础设施配套等方面的优势,中国高端纺织业的竞争优势至少在中期以内还是可见的。

 

    棉花价格与公司毛利率

    棉花是色织布的最主要原材料,公司控股子公司在新疆有13万亩棉田,其长绒棉的自给率约在30%左右。但棉花对色织布企业毛利的影响并不是完全线性的。如果棉花价格上升,纺织企业一般需要消化现有订单,因此其毛利率会被压缩,但如果棉花价格下降,纺织企业的新增订单一般会被压低价格,而公司还必须消化高价棉花库存,因此毛利率同样存在下降风险。

图:棉花价格波动与公司毛利率比较

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    从上图来看,棉花价格和毛利率之间的关系并不明确,这其中有毛利影响因素较多的原因。但总体来看,棉花价格的波动基本属于短期影响,像鲁泰这样的龙头企业也能够在这种波动中保持一个稳定回报,如果关注长期价值,棉花波动对公司利润的影响则不必那么在意。

 

    鲁泰的品牌服装之路

    鲁泰子2007年起由子公司北京思创开始负责自主衬衣品牌国内市场的运营及营销。根据公司2008年增发的募集资金投向介绍,公司计划投资2亿元,分三年进行营销网络建设:其中第一年建旗舰店2家,标准店20家,基本店20家。第二年建旗舰店6家,标准店40家,基本店50家。第三年建旗舰店4家,标准店30家,基本店40家。三年共建立旗舰店12家,标准店90家,基本店110家。合计建立全国主要大中城市销售网络终端212家;第四年、第五年根据前三年各类型店面的经营效果进行优胜劣汰,调整网络结构与布局,利用网络自我循环,将店面总数控制在250-300家之间,基本建成品牌推广与衬衫销售网络。公司在2009年成立鲁泰在线,试水衬衫电子商务,在淘宝网、当当网等已开设20余家网络销售渠道,但成交量也很有限。

    从技术实力上来讲,公司做衬衫应该没有任何问题,但虽然看上去是产业链上的最后一击,但品牌服装和色织布制造却有着本质的区别。前者靠的是设计、营销等软能力,后者则更多的依靠设备、技术等硬指标。前者是典型的轻资产运营,后者则必须依靠大量的固定资产投入。从国内已经上市的品牌服饰类公司来看,他们很少有自己的生产设施。因此可以认为这几乎就是两个完全不同的行业。

    北京思创成立于2000年,主要开展美国“ARROW”服饰在国内销售网络建设及品牌推广,公司也借此培养品牌运营与网络搭建的团队及经验。但从北京思创的业绩表现来看,公司自主品牌服装的运作并不顺利。2011 年9月29日公司变更了上述募集资金的用途,将“营销网络建设项目”剩余募集资金中的1.4亿元用于“新增4000万米高档色织布生产线项目”的建设。

    如果公司将来加大对自主品牌的投入,则必须防范其投资失败的风险。

图:思创公司历年净利润比较

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    此外还有出口退税政策和人民币升值对公司业绩影响较大。从2004年以来,国家出口退税政策多次调整,这种环境性影响一方面对公司的净影响非常明确,另一方面也无法对未来作出合理预期。在人民币升值方面,公司当前主要通过套期保值工具锁定收益。

表:历史上出口退税率调整

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    总体看来,作为行业龙头,加之历史上的平稳表现,应该说鲁泰是一家基本面资质非常不错的公司。公司当前的募集资金项目还在陆续投产中,如果按照2012年色织布产能达到2亿米测算,公司还将有30%的产能增长,以公司稳定的历史表现,净利润及现金流也将会有30%的增长。即便假设公司在这种情况下维持稳定,按照10%的贴现率以及2%的稳定增长速度,公司现有业务的价值约为12.6元。与现有股价相比,已经具有一定的安全边际。

 

 

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