图：历年营业收入与净利润

图：上市以来股价变化（前复权）

    白酒企业的商业模式比较容易理解，原材料主要为粮食，通过发酵蒸馏形成基酒，然后通过勾兑形成最终产品。因为最终售价与原材料价格间的巨大差异，白酒尤其是高档白酒的毛利率普遍较高，企业业绩对原材料成本变化很不敏感。同时公司产能扩充所需要的资本支出与其强大的现金创造能力相比不会构成任何障碍，因此产能实际上都不是太大问题，中高档白酒企业对产能的控制在很多时候都是为了限制一定的供应量，从而保证高端定位，进而维持较高价格。

    从产品构成来看，洋河主要以中高档酒为主，其中又分为以苏酒和梦之蓝为代表的第一级别，以珍宝坊和天之蓝为代表的第二级别，以及以海之蓝和双沟青花瓷为代表的第三级别。中高档酒无论从收入还是毛利来看，都是洋河业绩的最核心贡献单元。

表：中高档酒与低档酒比例及毛利比较

    从区域来看，洋河当前的主要销售区域还是在江苏省内，上市后公司加大了对省外市场的开拓，省外收入的贡献度越来越大。从数据来看，无论是省内还是省外，最近几年都实现了非常快的增长。

表：省内、省外销售比例

    中高档白酒生产企业的特点是毛利高、资本支出小、现金流充沛，但竞争激烈，所以如果可以把白酒企业的估值总结为一句话，那就是未来的销售额到底能有多大。 

重中之重：未来的销售规模分析

    白酒企业的销售收入近年来主要受两个因素的影响，一个是价格的提高，一个是销量的上升。这两个因素对白酒企业的收入影响都很巨大。同时也都被投资者普遍看好，因此销售规模能达到多大的问题归根结底就是价格和销量分别能达到多大的问题。

    从价格因素上看，白酒高端化已经成为行业发展的趋势。近年来白酒提价幅度非常巨大，这主要归因于中产阶级、富裕阶层人群的持续放大，白酒市场消费持续升级。以茅台、五粮液为代表的白酒第一集团价格的飞快上涨，为洋河这类第二集团企业的价格提升创造了很大的空间。另外，从全国白酒产量和销量来看，中国人白酒的消费量也在不断提升，过去6年的复合增长率达到了19%左右。

图：全国白酒的产销量

    2010年洋河的营业收入超过了76亿元，这其中有合并双沟所带来的影响，根据公司公告，双沟2009年的销售收入为14.7亿元，如果按照15亿元进行剔除，公司的内生增长率为50%，考虑到公司在2010年有大约10%的调价，公司产品销量的增长速度应该约在36%左右。从区域构成来看，公司省内销售额的增量为22亿元，这其中又有很大部分双沟并表的影响，因此看省内销售额的增长非常有限，绝大部分的增长都来自省外。

    单纯的直接回答洋河的销售额到底能达到多少这个问题确实有些困难，一个比较可行的办法是以现在的股价为基础，看看在现有股价下隐含的增长率到底有多大，然后对照其他白酒公司看看这种可能性到底有多少。

    公司当前股价为140元/股左右，2010年的经营活动现金流是38亿元，如果假设公司将以一个稳定的速度增长10年，然后趋于稳定，在预期内在回报10%的假设下，公司当前股价隐含的内在增长率为20%。这也意味着公司10年以后的销售收入规模将达到470亿元，为2010年营业收入的6.2倍。相当于2010年规模下的三个五粮液和四个茅台。

    10年的时间有可能达到这样的效果吗，假设10年间中高档白酒的价格可以上涨1倍，那么上述假设下意味着洋河的销量必须上升3倍。从现状来看，洋河在江苏省内的市场份额几乎饱和，其与经销商签订强制性合同禁止其竞争品牌今世缘销售的事件已经搞的沸沸扬扬。从这些现象来看，洋河在江苏省内的销售扩张空间有限，如果按照保守假设，洋河在省内的销量保持不变，在上述总销量3倍的任务将落在省外市场上，这也意味着省外市场必须有6倍以上的增量。换句话说省外销售额要达到300亿元。

    按照公司的布局策略，2011年将有超过20个地区销售过亿。2012年，以省为单位的市场都要过亿，同时重点打造数个5亿元的省外市场。2015年目标是所有省一级的市场收入都提升至3-5亿元，重点省市场收入达到10亿元，打造3-5个与江苏市场规模相当的省外市场。如果这个策略能顺利实现，那么洋河在2015年的省外收入就能超过300亿元。

    上述分析仅是建立一个核心假设分析的基础框架，具体的判断可能仁者见仁，智者见智。除上述最重要的因素外，对洋河的基本面分析还需要注意以下一些问题：

1、白酒企业的快速崛起与快速没落

    洋河所在的中高档酒第二阵营的竞争是非常激烈的，虽然很多分析员将洋河的崛起归结为其绵柔的特殊风格，但从消费者的角度来说，中高档白酒的口感大部分人都评不出太多差异。洋河的崛起和其他酒类公司一样，主要还是广告的巨量投入。从费用比例上看，在销售收入迅猛增长的同时，其销售费用率仍然又小幅提高。

    所以白酒企业的特点是大量广告下崛起容易，但没落也很快，过去的秦池、孔府家等等，应该说不胜枚举。而且中国白酒品牌非常多，除了茅台、五粮液具有一定的排他性外，其他酒类品牌应该说是完全竞争，在广告攻势下，省外市场的拓展可能还比较容易，但维持起来可能会非常困难。虽然很多研究报告都对洋河的1+1销售模式非常推崇，即在依赖经销商的同时，洋河也派出了自己的队伍对经销商进行指导和管理，这就是洋河的办事处制度。派驻到各地的营销队伍来对经销商进行控制，以使自己有更多的资源和主导权。但这也引起很多经销商的不满，其持续效果还有待观察。

图：洋河的费用、毛利及净利比率

2、洋河的经营活动现金流

    有一个值得注意的现象是，洋河经营活动现金流与营业收入的比值今年来放大很快，换句话说洋河每销售1元钱白酒所创造的经营活动现金流在不断上升，这其中的原因主要在于经销商的预付款、押金、以及应付的折扣和折让等流动负债的大量增加。这可能说明基于两个原因，一是，公司从省内到省外，必须更多的依靠经销商。其二也可能是公司在品牌强势以后对经销商的政策更加苛刻。第一个原因的可能性更大。这种现象一方面说明洋河的现金流状况优于利润规模的上涨，同时也可以作为其未来省外规模扩张能力的观察指标。

图：经营活动现金流与营业收入的比例

3、洋河的对外投资

    白酒行业的充裕现金流也带来了另一个问题，即“easy come, easy go”，上市公司中不乏由于瞎折腾而迅速陨落的白酒企业，如酒鬼酒、古井贡等。如果遇上这样的公司，那么前期的辉煌都将被挥霍。从总体上看，由于管理层都有股份，洋河的激励体系应该还是比较到位的。由于上市时间较短，这方面的判断依据也不多，除用19.6亿元用于银行理财外，洋河的其他行业的投资主要有：出资3亿元参与设立“上海金融发展投资基金”，成为该基金的有限合伙人。以1.05元/股价格，认购紫金财产保险股份有限公司5000万股。