总结下来永辉超市（601933）基本面分析的核心假设无非三点：开店数量、单店收入和利润水平。虽然对这些核心参数的假设仁者见仁智者见智，但以下各类数据资料，还是可以为投资者进行判断提供一些有益的依据。

  

各方观点汇总

    1、历史状况：截止2010年底，公司共有156家门店，平均单店收入7895万元，净利率水平2.5%。为公司历史最低水平，最高水平为3.8%。

    2、招股书目标：公司计划于2011 年全国门店超过250家，力争至2014年全国门店超过350家，年销售额达500亿元。

   3、分析员假设：2011年10月以来的典型券商预测结果是这样的：

表：分析员近期观点汇总

 

     上述研报中较少提及公司实际开店数，仅有东方证券在报告中对开店数量进行明确说明，“对公司2011-2013 年的外延扩张速度分别预计为50、45、40 家门店”，招商证券和宏源证券则认为“每年50 家门店的扩张速度有保证”。所有券商均没有对单店收入进行假设。但根据上述门店假设及收入假设反算的话，分析员的单店收入假设均在1亿元以下，但均有每年小幅提升。其中最高值为招商证券2013年单店收入假设1.06亿元，最低为东方证券2011年单店收入假设0.83亿元。

 

观点再论证

 

开店能否顺利实现

    首先，按照公司招股书目标，公司在2011-2014年4年间需新开194家门店，年平均开店48.5家，截至2011年9月底，公司目前共有门店180家，2011年前三季度共新开24家店，离全年50家店的目标还有一定距离。

    从资金供应来看，永辉募资26亿，开店73家，单店开店投资约为3500万元，194家店同时意味着69亿元的投资，即便认为26亿元募集资金全部贡献到上述开店中，仍然意味着有43亿元的资金缺口，公司2010年的经营活动现金流为6.8亿元。

 

单店收入能否实现

    从单店收入来看，公司目标是1.4亿元，但历史上最高也只有7895万元。但历史数据可能存在低估倾向，主要是两点：

    一方面，历史数据中福建门店的比重较大，而福建门店中由于社区超市比重较大，因此单店面积普遍偏小，从数据资料来看，公司开店有明显的大型化趋势，北京和安徽的门店单店面积都超过1万平米，按照公司公开资料，公司已在新签的80 家门店，平均单店面积约9千平方米。

    另一方面，由于年度新开店数量较多，而新开门店的时间肯定不足12个月，同时新店需要有一定的培育期，因此历史数据存在低估可能。从历史来看，北京地区的单店收入最高，曾经在2010年达到0.97亿元，但当年北京共有7家店，其中的5家店都在2010年新开。但不管怎样，历史数据离1.4亿元都还有相当距离。

  

目标净利率到底能到多少

    公司当前的净利率为2.5%，为历史最低水平，公司近年净利率下降主要是毛利率的下降和销售费用率的上升。而且重庆、北京、安徽等新进入区域的毛利明显低于福建。

   这可能有两方面的原因：一方面这和新开门店数量增多有关系，因为新开门店一方面当年的营业额较少，同时也有大量的前期费用需要摊销。另一种可能是，新进去区域需要的成本更高，如果是这样，毛利率较低很可能是一个持续现象。 

   在500亿收入假设下，最低净利率（2.5%）和最高净利率（3.8%）对应的EPS是1.63元/股和2.47元/股，对应的2014年PE分别为19.5和12.9倍。