永辉超市创办于2001年，2010年上市，是以大卖场、卖场及社区超市为核心业态的连锁超市企业。步步高公司始创于1995年，2008年上市，是扎根湖南二三线城市的百货和超市双业态商业企业公司。两家公司都是商业连锁行业的热门公司，以下是对两家公司基本面状况的比较分析：

 

基本情况

    虽然同为商业连锁企业，但两家公司在经营特色上的区别还是非常明显的。

    永辉是中国大陆第一家将生鲜农产品引进现代超市的流通企业。永辉当前的门店主要集中在福建和重庆，将要重点投入的是北京和安徽。目前生鲜产品销售占比50%以上，为本土超市企业中特有模式。生鲜为主、商品直采的模式避免了与外资企业的直接竞争，甚至可以在外资占优的一线城市实现份额快速增长。永辉是国内第一个真正靠自然增长跨区域成功的超市企业。现在公司在北京为代表的一线市场和安徽、福建为代表的二三线市场均获得成功。 

    对于步步高来说，从2000年起，通过“立足于中小城市，密集式开店、双业态、跨区域”的发展模式奠定了湖南省连锁零售龙头企业的地位。步公司主营业务按经营业态划分包括超市，百货，家电和批发四大块，其中超市和百货是公司发展的主要方向。连锁门店已遍及湖南、江西各地州市，并已战略性地进入四川、重庆、广西、贵州等省份。

 

比较一：门店数量及区域构成

 

    从历史上看，永辉超市的门店扩张是比较迅猛的。截止2011年9月底，公司在大陆市场合计拥有门店180家，已经成为国内最大、成长最快的超市企业之一。2011 年公司进入一个新的高速扩张期，到9月底，已经净增门店24家，其中贵州、江苏、河南、天津等区域市场为新进入。相对来说，步步高的门店及进入区域都比较少，截止2011年6月30日，公司门店按物业位置计算共114家，按业态划分：超市门店113家、百货门店17家，独立电器店3家，绝大部分都集中在湖南省。

 

图：2010年公司的门店区域分布情况

 

 

    从历史来看永辉已形成“成熟（福建、重庆）、快速扩张（安徽、北京）、新进入（贵州、河南等）”3个层次的区域布局。2010年底公司共有156家直营连锁门店，总营业面积109万平方米，分别位福建88家，重庆53家，北京7家，安徽7家，贵州1家，此外公司在福州市还拥有85家加盟便利店。近年公司每年新开门店超过40家。

 

    相比永辉，步步高近些年的门店增长中有很多兼并收购的成分，2009年底公司引进了外籍团队，用以打造超市板块的核心竞争力，进而也暂时放缓了超市扩张速度。公司新开门店数量较少、并持续关店，导至收入增长较慢。公司在磨合期2009、2010 年仅新开3、4家超市门店，业绩几乎没增长。公司在与外资团队谈判的时，立下“军令状”，承诺2010-2014 年，五年年均收入和利润复合增长率30%。因此分析员普遍预计公司未来两年必将加大新开店速度。2011年上半年，公司新开门店9家，预计每年新开20家超市，以湖南市场为大本营向江西辐射，未来有望进军成都市场。

图：两家公司门店扩张速度

 

表：渠道下沉率比较

 

比较二：单店绩效

    永辉超市的单店收入基本上呈逐年递增的趋势，超市的核心经营在于客流，而生鲜是拉客能力极强的品类，而且公司门店的扩张快，复制能力强，使得新店培育期能逐渐缩短，盈利能力提高。再者公司门店大卖场化，在保证生鲜核心竞争力的情况下，能够实现品类扩张，提高高毛利产品的销售占比，更加提高了单店的竞争力。 

    步步高是以湖南为主要市场，有超市为主打板块，目前已在湖南省建立起较强的市场口碑，特别是外籍团队到位后对公司进行了多方面的调整，包括对组织架构，商业流程等的梳理，加强了企业治理和内部管理，并对公司原有店面进行了大面积的升级改造，使改造后超市装修更加现代，购物环境更加舒适，商品组合更加合理，超市业务的实现了稳步增长。公司所在的湖南、江西两省零售市场竞争激烈程度较东部及部分中西部省份较为缓和，且湘、赣3-4线城市市场容量小，一旦公司获得了当地核心物业并确立了经营优势，则将具备较强的排他性，容易在当地市场获得垄断地位，保证了收入的稳步提高。但三、四线城市的布局也造成了公司单店收入及毛利均较低的现状。

图：两家公司超市单店收入对比

图：两家公司超市业务单店毛利对比

 

    因此，虽然步步高还有百货业态，但未来增长重点仍是超市，即便两家公司超市的开店速度相同，其对净利润的贡献也不能同日而语。

 

比较三：ROE水平

    虽然同为商业连锁，但永辉超市的ROE水平却远高于步步高，这种差距还是很惊人的。如果按照年报数据，永辉超市2010年的ROE水平在8%，这主要是募集资金的影响，永辉超市2010年A股上市，募集资金26亿元，因此这一ROE水平明显失真。根据年报，这些募集资金中累计使用11亿元，但很多都没有对损益表有实际贡献，因此剔除20亿元现金后再计算ROE，以便能更合理的体现永辉超市的回报水平。

图：两家公司过去三年的ROE水平

 

    那么这种ROE重大区别背后的原因是什么呢？我们可以做一个传统的杜邦分析：

图：两家公司ROE的杜邦分析

 

    从损益表看，两家公司在毛利率以及净利率指标上差距不大，不过从历史上来看，永辉超市要超过步步高1个点左右，从数据上看，永辉超市的毛利率、销售费用率都优于步步高，最近的下降和进入北京等新兴市场相关，北京、安徽的毛利率水平要比福建和重庆低不少，具体数据参见博文《基本面分析框架之——永辉超市》。

    从损益表来看，步步高的综合毛利率也有20%，与永辉相当，但实际上这里面有很大的水分。按业态结构来说，公司超市和百货的毛利率水平都在16%左右，而家电和批发业务的毛利率更低，之所以有这个20%的综合毛利率，完全在于占营业收入6%左右的其他业务收入上，虽然占收入的比重不大，但这部分业务每年占公司毛利的比重都在30%上下，业务毛利率达到90%，但对于如此之高毛利的业务，公司年报中并没有任何说明。

图：两家公司的毛利率比较

图：两家公司的净利率比较

    从上述杜邦分析可以看出，两家公司ROE的重大区别在于资产周转上，除现金外，二者差距最大的固定资产周转率，其次为预付账款，再次为存货和其他应收款。

表：每万元营业收入的资金支持比较

表：两家公司固定资产明细比较

    固定资产上的差异主要在于两家公司对商业物业的经营策略上，相比而言，步步高的自有物业比例更高，因此，虽然营业收入只有永辉的55%，但固定资产中房屋及建筑物却是永辉的9.5倍。这种模式也对预付款有很大影响，理论上永辉由于生鲜业务比重高，因此预付款的规模会更大，而步步高的百货业务几乎不需要预付款，但由于要自建门店，因此购地保证金成了步步高预付账款中的重要组成部分，因此其预付账款绝对额也超过了永辉超市。

   两家公司的其他应收款都主要是预付租金和租赁押金，存货都主要是库存商品，这两个指标上的差异应该反映了二者在管理水平上的差距。

 

    综合起来看，永辉的区域复制至少已经在历史上得到了检验，虽然随着区域的增加，公司毛利率水平进而可能ROE水平都有可能有所下降，但总体来讲，ROE水平基本合理且可以接受。而步步高的区域扩张能力还没有得到业绩验证。

    其二，永辉超市的增长基本上都是自主开店，还没有对其他连锁企业的整体并购，在北京对易买得的收购也基本局限于店面本身，而步步高的成长历程依靠并购较多，这可能也是必须找外籍团队对超市业态进行规范的主要原因。但内部理顺的效果还有待时间检验。

    第三，步步高的双业态模式现在还无法看出明确的协同效应，反而对百货物业的投资过多拖累了企业的扩张速度和回报水平。