长江电力是一个纯粹的水电公司，资产业务非常单一，公司拥有葛洲坝电站及三峡工程已投产的全部发电机组。其中葛洲坝的总装机容量为271.5万千瓦，三峡工程的总装机容量为三峡电站的范围包括左岸和右岸电站26台机组（单机容量为70万千瓦）、地下电站6台机组（单机容量为70万千瓦）、电源电站2台机组（单机容量为5万千瓦），总装机容量为2,250 万千瓦。当前，所有这些资产均已注入上市公司。其中电源电站和地下电站的核心功能都不在于发电，因此其盈利能力不能和其他26台发电机组同日而语。

    同时，大股东中国三峡总公司还承诺将其开发建设的其他长江上游水电项目，近期主要是溪洛渡水电站和向家坝水电站在其建设完成后注入上市公司。其中洛溪渡、向家坝水电站已分别于2005年12月、2006年11月正式开工，2015年全面建成。届时，长江电力将拥有中国装机容量最大的前三大水电站。

    用长江电力年报里的话来说，原料为长江天然来水，因此公司的可变成本很少，水电站一旦建成，主要就是靠天吃饭，长江的来水量直接决定了三峡机组的利用小时，利用小时和装机容量的乘积就是发电量，发电量和售电量之间会有一个小差异，主要是厂内的电力损耗，但这种差异对于投资决策的判断上基本上可以忽略。电量乘以电价就构成了长江电力的营业收入。也正是因为这样，长江电力未来的业绩范围在很大程度上都是可以预测的，相对于其他公司而言，具有很强的确定性。

   因此长江电力的基本面分析的重点假设就在于常年平均利用小时、电价、后续资产注入状况以及所有公司都面对的公司管理层可能对现有资金的挥霍可能。

 

1、利用小时分析的考虑因素

    作为纯粹的水电公司，长江电力业绩的季节波动性非常明显，一般是一季度处于低谷，单季度丰水期则为发电高峰，来水量分布很不均匀。

图：2010年季度发电量比较

    对于基本面分析来说，公司业绩的这种季节波动完全可以不加以考虑。需要重点考虑的是对其常年平均利用小时可能的影响因素。这里面最重要的可能在于长江的来水量。由于气候变化以及上游水电站的加速建设，长江来水量很可能在未来会发生一定程度的波动，而且这种波动很可能向负面发展，但其具体波动幅度的确很难预测。

    葛洲坝的利用小时较高，一般都在5500小时以上，而三峡的利用小时较低，三峡的规划常年利用小时在4650小时左右。从数据上看，三峡2007、2008年的利用小时都在5000小时左右，但这一历史数据并不足以作为公司未来的合理参照，因为以前投运的机组少，所以单机利用小时自然就高，现在公司所有机组均已投运，如果能保持4650的水平就已经不错了。

    其次，三峡作为中国最大的水利枢纽工程，还承担者防洪灌溉等一系列社会职能，2011年长江下游大旱，三峡水库就必须弃水抗旱，这对发电自然会造成负面影响。因此，长江电力（包括葛洲坝）的平均利用小时在4600应该说是一个比较客观的假设。

 

2、电价假设

    电价应该说是长江电力的优势之一，一方面水电的价格比较便宜，电网公司都比较乐于收购水电的电量，其次，根据国家发改委确定定价原则，三峡电站上网电价按照发电省市电网同期的平均上网电价水平确定，并随发电省市平均电价水平的发化而浮动。因此，在煤电联动以及煤炭价格高企的大背景下，长江电力电价的上调应该说仍然是一个大概率事件。最近两年公司的平均电价已经有了比较明显的上调。

图：最近三年的电价水平

 


3、资产注入

    长江电力的发电资产均从控股股东手中收购，因为水电建设相当复杂，其间涉及征地、移民等问题，而且建设期间很长。因此长江电力的模式是母公司建设，等到投产后再注入上市公司，从2007年以来，这样的收购已经进行过三次，未来的洛溪渡和向家坝肯定也是这种模式。这种模式对于长江电力现在的股东来说是否是好事还很难讲，因为这取决于这些资产注入的价格。

    从历史交易记录来看，投资者可能无法对未来的资产注入报以太多期望，资产注入的价格虽然不能说太高，但的确也不算太低，每千瓦装机的价格一般都在8000元左右，当前6.5元股价所对应的每千瓦价格就是7000元。所以最好不要对资产注入报以太大期望。

 

4、投资冲动

    央企的投资冲动不可小视，这都是普通投资者所害怕的，好在现在三峡总公司已有的水电项目也需要大量资金投入，所以这种弊端体现的还不是很明显。从上市公司层面来看，长江电力在银行、电力、房地产等很多领域都有投资，好在从历史记录来看，这些投资更多的集中于一级市场和电力领域，而且一般都为上市公司，变现能力较强，至少从现在来看还没有给上市公司造成严重不良影响。很多以央企身份才能参与的重要公司的原始股配售还给公司带来了不少的投资收益。另外，为进一步收购控股股东水电资产，长江电力也没有太多资金用于其它领域的扩张。但对这一点投资者一定要严密关注，否则水电资产创造的收益都可能被无意义的乱投资所消耗。

表：截止2011年6月底的主要投资状况

5、其它一些不可忽视的因素

    包括，国家的政策可能调整，就像对石油、煤炭企业的征税一样，水电企业的电价提升也可能带来新的税收，例如2009年国家发改委、财政部、水利部就联合发文，对水力发电用水按每千瓦时0.3~0.8 分钱征收水资源费。看了长江天然水也不是完全免费的。另外，长江电力的很大一块收益在于增值税返还，三峡和葛洲坝的政策都是销售电力产品按应税收入的17%计算缴纳，税收负担超过8%部分实行即征即退政策。因此长江电力每年都有一个客观的营业外收入。如果这一政策发生变化，对长江电力的影响也是巨大的。

 

    对长江电力进行财务分析尤其是估值的时候经常会出现两个误区，其一在于财务费用，其二在于折旧，这两项都是公司损益表中的费用大项，因此对公司当期的净利润有很大影响，这也是导致公司PE水平并不太低的主要原因。

图：公司历史的财务费用率

    由于水电投入巨大，因此负债高很正常，对于股东而言这经常是合算的，因为毕竟债权的资本成本较低。试想，如果长江电力不分红、不收购，用所有的现金偿还债务，那么EPS必然会迅速增长，但这实际上对股东来说是不合算的。因为这肯定会降低公司的ROE水平。拥有大量举债的能力正是长江电力的优势，作为央企，公司无论从发行公司债还是控股股东对它进行委托贷款都有一定的优势，控股股东的委托贷款利率经常是同期市场利率下浮10%，所以从净利润绝对值的角度评估长江电力的价值存在缺陷。

    折旧也是长江电力的重要费用项，但水电企业的固定资产重置的时期较长，尤其是大坝几乎不用重置，这也是为什么公司会有充沛现金流的重要原因。从公司年报来看，挡水建筑物占公司固定资产原值的50%，房屋以及以水轮机组等为主的发电机器设备分别占21%和28%。

 

    因此长江电力的最合理估值方法应该用现金流贴现法。不考虑未来收购影响，对未来40年的现金流进行贴现，同时假设第20年时需要对机器设备进行重置投资。由于地下电站的利用小时很低，对地下电站按照30%测算其装机容量。

表：基本假设如下

    在此假设下，以10%作为贴现率，公司的股价估计值为6.57元/股。如果将贴现率下调到8%，对应的结果是8.63元/股。贴现率的选取取决于你对这项投资的年度回报率的要求。现金流贴现的结果是水电资产的价值，必须加上投资的价值，扣除付息债务，除以股数，过程如下：

表：股权价值的估计

 由于未来总是不确定的，利用小时和电价都会变化，以下是对这两个重要假设的敏感性分析。

表：利用小时和电价的敏感性分析