三一重工是中国最大的工程机械制造公司，主要从事混凝土机械、路面机械、履带起重机械、桩工机械、挖掘机械、汽车起重机械等的制造和销售。以其高速成长和高水平的股东回报引人瞩目。2011年9月，港交所已经对三一重工的H股发行进行了上市聆讯，H股融资的成功将进一步推动公司的扩张步伐。 

图：历史营业收入与净利润状况

    在工程机械这个大行业中，公司当前的收入主要来自以下子领域，其中以混凝土机械最为核心。

图：公司2010年营业收入结构

    混凝土机械主要混凝土输送泵车，混凝土搅拌站、混凝土搅拌运输车等，机械的需求和混凝土的使用，进而建筑工程的数量和金额息息相关。在这一领域，三一重工和中联重科的市场占有率超过90%，其中三一重工超过55%。挖掘机主要用于修建地基及泥土移除。这一领域相对分散，有超过30家以上的制造厂商，前5大的合计不到60%，三一重工的市场份额在7%左右。起重机主要用于起吊及安装大型物体，又细分为轮式和履带式起重机，其中以汽车式起重机为主，这一领域的龙头是徐工，中联重科和三一重工则基本处于第二集团。椿工机械则主要用于打洞和钻孔。筑路机械主要用于摊铺路面。

    从公司当前业务的区域构成看，虽然公司在印度设有生产基地，但当前的主要收入还是来自于国内，公司在国内的主要客户为商用混凝土供应商、能源及化学项目基础建设的建筑公司及设备租赁公司。与汽车制造业类似，工程机械制造公司也广泛采取供应商制度，并通过尽量标准化配件来降低成本. 

    由此可见，工程机械行业的景气与社会固定资产投资直接相关，也正是由于中国近些年来持续大量的社会投资成就了工程机械行业的持续景气。而且中国企业进入海外市场，尤其是欠发达国家市场可以被认为是一个大概率事件，由此看来，中国机械工程企业未来几年的持续增长仍然是可以预计的。

 

    对于三一重工的基本面分析重点在于其高速收入增长以及高ROE回报的可信性。在这些方面，公司也经常受到投资者的质疑。这种质疑主要在于几个方面：

    1、公司采取过于宽松的赊销政策，这种激进的销售政策是促进公司收入及利润增长的重要动因，但给公司的财务安全带来了很大的隐患。

    2、公司与控股股东之间存在广泛的关联交易，这种关联交易既涉及利益输送，又可以进行利润控制。

   

    公司2010年营业收入增长106%，ROE达到49.5%，同时又处于H股发行的敏感时期，对于上述质疑可以以2010年数据进行说明。同时也可以依据三一重工的科比公司中联重科（000157）的相关数据进行横向验证。

首先从公司公告数据来看，关联交易并不算多，2010年向关联方销售35亿元，向关联方购买5亿元，2009年向关联方销售24亿元，向关联方购买3.5亿元，占公司总营业收入的比重分别为11%和16%。这一比例的确也不算太低，但对公司60亿以上的净利润来说，应该不会起到重大影响。

 

    按工程机械行业经营惯例，承购人以所购买的工程机械作抵押，向银行办理按揭，按揭合同规定单个承购人贷款金额不超过购工程机械款的7 成，期限最长为3 年。按公司与按揭贷款银行的约定，如承购人未按期归还贷款，公司负有回购义务。这也是三一重工最主要的销售方式，按照公司公告，这种销售方式的比例逐年提高，在2010年达到50%。

表：公司不同产品销售方式比例

    从横向比较来看，三一重工的这种按揭贷款的销售方式比例应该远比中联重科要大，这可以从双方披露的承担义务与过去三年营业收入合计值的比较看出。

图：按揭贷款承担回购义务余额与过去三年营业收入合计的比较

     如果采用这种方式，公司实际上已经拿到货款，只是存在表外的承诺义务，如果是普通意义上的赊销，则会体现为应收账款的放大，例如，根据公司在2011 年9 月19 日公告的一项重大合同，“款项在合同签订后360 天内付清；实现转销的设备，则在转销后的10 个工作日内付清转销设备全款”。如果这种方式过渡，会在当前大幅提升业绩指标，但会对公司带来未来的坏账风险，这可以通过应收账款周转天数来比较。

图：两家公司应收账款周转天数比较

    从数据上来看，两家公司差距并不显著。 但总体上三一重工低于中联重科。

    除了销售收入的增长外，三一重工2010年的ROE也很惊人，两家公司在2009年之前的ROE水平应该说还是比较接近的，那么这种惊人ROE背后到底是什么原因呢。

图：两家公司的历史ROE比较

图：两家公司的ROE杜邦分析比较

    ROE差距的重点主要在于资产周转率，而资产周转率中差异最大的则在于长期应收款和一年到期的非流动资产，中联重科2010年单位销售收入所对应的这两项资金占用要远远高于三一重工，而这两项都对应着公司的融资租赁业务。所谓融资租赁的本质就是为购买方提供资金支持，这也是工程机械行业的重要销售方式之一，但三一重工和中联重科在这方面存在重大差别。中联重科的融资租赁都是以上市公司为主体的，其子公司中包含中联重科融资租赁（北京）有限公司、上海昊达建设机械设备租赁有限公司、长沙浦沅设备租赁有限公司等，而三一重工的相关融资租赁载体则都是关联公司，都在集团而非上市公司如中国康富国际租赁有限公司、三一汽车金融有限公司、湖南中宏融资租赁有限公司、湖南中发资产管理有限公司等。 

    所以，本质上，为融资租赁提供资金的回报率显然要低于工程机械的制造，因此中联重科的回报率必然会随着融资租赁业务规模的扩大而降低，而三一重工由于将这块低回报的业务放在了集团，因此实现了上市公司的高回报率。

 

    因此，综合起来看，公司2010年按揭贷款所对应的回购义务为174亿元，按揭贷款业务的质量是对三一重工基本面分析的重点。其次，融资租赁业务的未来方向，集团将这部分业务没有置入上市公司的真正动机是什么，是否只是基于报表靓丽后的融资需求，因为毕竟这两部分业务不能完全分开，如果将来融资租赁载体注入上市公司，那么上市公司的回报水平必然会下降。 

    如果对这两部分都有信心，基于三一重工11月14日收盘价14.69元对应的市盈率(ttm)12.6倍，市场估值水平并不算太高，更何况H股融资还会进一步增厚每股净资产，提升原有股东的EPS水平。