海螺水泥是中国最大的水泥制造企业，按照公司官方网站介绍，2010年公司产能位居亚洲第一，世界第二。海螺水泥的业务非常单纯，就是水泥制造。公司同时是最早涉足资本市场的水泥制造企业，这也是公司这些年高速增长的重要基础。公司1997年10 月在香港主板上市，2002年2月登陆上海证券交易所，2003年H股配股，2007年向大股东定向增发，2008年增发A股。海螺水泥的市场分布主要在五个区域，其中东部和中部最为核心，也是公司的传统优势区域。2010年这两个地区占到其总销售收入的68%。

 

    要对海螺水泥进行基本面分析，首先要了解其核心产品水泥的一些基本特征：

    首先，水泥是用途最广、用量最多的建筑材料，广泛应用于高速铁路、大型桥梁、核电站、水电站、机场、工业及民用建筑等各类国家重点建筑工程。所以建筑、房地产、能源和交通四大行业约占我国水泥消费总量的80%，是拉动水泥需求增长的主导力量，水泥行业的发展和固定资产投资规模增速密切相关。

    其次，水泥产品具有高度同质性，产品之间的差异极小。其工艺主要是石灰石煅烧形成熟料，然后添加其他材料形成水泥。因此水泥企业的产能都包含两部分，即熟料产能和水泥产能

    第三，水泥行业具有很强的地域性。水泥单位价值较低，产品消耗量又大，是一种低附加值的基础原材料，量重价轻，同时储存时间过长会降低水泥的效能。无论是原材料运输还是产成品的长途运输都不经济。因此水泥都有运输半径，一般公路运输半径约为200公里、铁路约500公里、水路可达1500公里。产销两方面的因素使得水泥行业具有很强的区域性特征。这种区域性导致产能过剩后的严重后果，各方除降低价格外没有其他竞争手段，这使得在大多数地区水泥企业间的竞争都相当惨烈。

    最后，水泥的主要原材料是石灰石，1 吨水泥熟料约需消耗石灰石1.21 吨，企业生产很大程度上受石灰石资源分布的制约。石灰石的储量虽然比较丰富，但也具有一定的垄断性，海螺水泥也将“占有大量适合发展水泥业务的石灰石资源和深水岸线资源”作为其他企业的进入壁垒。

 

    就海螺水泥自身来说，海螺水泥同时是国内盈利水平最高的水泥公司，这主要得益于其高比例的干法水泥生产线、余热发电设备以及“T”型发展战略所带来的成本优势。所谓“T”型发展战略，就是在沿江石灰石资源丰富的地区建设水泥熟料生产基地，为长江下游和沿海主要城市附近的粉磨站提供熟料的“海螺发展模式”。回报率指标可能会受公司融资、在建等的影响，但总体上仍能体现各公司的盈利水平。

图：国内重要水泥公司回报率比较

 

 

    这些年来，受益于资本市场的不断输血，公司规模扩张步伐非常快，资本密集型行业+资本市场的高密度融资，成就了海螺水泥这些年的高增长，因此，总体上说，海螺水泥这些年的增长主要还是外延推动的模式。

图：海螺水泥的产能增长

    产能增长带来的一个问题是产能受需求的影响很可能无法发挥作用，总体看来，海螺水泥的产能利用率还是不错的，但近几年来，熟料的产能利用率下降还是比较明显的。

图：海螺水泥产能利用率

海螺水泥的损益预测逻辑比较简单，主要涉及指标为水泥产量和吨毛利。

图：海螺水泥的历史平均价格、吨毛利、吨净利指标

 

    分析师经常习惯于跟踪还区域水泥价格、产能等指标以判断水泥企业的业绩及估值，实际上这些指标都是短期的，只可能对企业的当前业绩产生短期影响，同时也不可能有人能对水泥的未来价格做出合理预测。这些分析基本上没有多少价值。

 

    海螺水泥当前的主旋律还是扩张，虽然公司已经是中国最大的水泥企业，但其市场占有率也只有在5%左右。新建和收购的力度都很大。以公司当前的资本实力以及新型干法水泥产能400-600元/吨/年的建造成本测算，公司的产能应该能达到2亿吨左右。但即便这样，市场占有率依然不高。最近有消息称，印度尼西亚工业部称，海螺水泥计划投资23.5亿美金，在印度尼西亚新建4个水泥厂。可以猜测，海螺水泥的融资需求依然十分巨大。

图：海螺水泥的市场占有率

 

 

    正是由于这种扩张，海螺水泥的经营活动现金流明显低于资本支出，这也都必须借助于股东和银行的资金投入。公司这两年的分红实际上也没有实际意义，因为公司自身无法创造自由现金流，所有的分红本质上也都来自股权和债权的融资。

图：海螺水泥的自由现金流测算

 

 

    自由现金流=经营活动现金流-资本支出，其中资本支出等于固定资产和无形资产原值的增加，这种算法在公司收购金额较大时可能存在一些偏差，但不会影响基本结论。

 

    海螺水泥的基本面分析重点在于扩张什么时候停止，以及停止以后的业内竞争状况。如果扩张不停止，那么当前的所有收益都会进行再投资，如果这些投资将因为恶性竞争而无法盈利，那么股东除了拥有一堆生产设备外，实际上没有什么收益。

    中国水泥产能在很多区域都已经处于过剩状态。产能过剩+水泥产品的同质性和区域性，使得水泥行业的竞争非常惨烈，行业从历史数据来看，很多水泥企业的历史回报水平很低，甚至在一些年份处于亏损状态。但海螺水泥的历史回报水平都还不错，基本都能维系在20%左右。这和公司的规模优势以及设备先进性很相关。现在，政府正在致力于淘汰落后产能，并限制新增产能的投入，按照海螺水泥的年报数据，2010年，全年水泥投资同比仅增长3.19%，增速较上年大幅回落了58.6 个百分点；新型干法水泥产能比重达到80%，国内前20 家水泥企业年熟料生产能力占比已达到45%。所以核心预测在于，这种水泥行业的恶性竞争还会不会恶化，如果基于最坏的时期已经渡过的话，那么海螺水泥的产能扩张对股东价值应该还是具有正向的推动作用。

图：海螺水泥历史回报率

    如果按照海螺水泥现有资本扩张能力为2亿吨，产能利用率为90%，公司产量将在1.8亿吨，最近5年公司吨净利的平均值为31.5元/吨，则公司EPS将为在1元/股左右，以公司当前股价测算也有18倍PE。公司2010年吨净利创2002年最高，如果按照2010年吨净利测算，公司EPS将达到1.57元/股。对应PE在12倍左右。

 

    综合下来，水泥行业的竞争进一步严重恶化的可能性应该不会太大，海螺水泥保持当前较高回报水平应该可以被认为是一个大概率事件。但以公司当前资本实力对应的产能规模来看，当前的股价也不便宜。如果公司要进一步扩大规模，资本市场上的再融资应该说是必须的。