中恒集团的核心业务为制药和房地产，其中制药的主要利润来源则在于其1980 年与中山医科大学联合研制成功的主治心脑血管疾病的血栓通，公司为该药品的原研发厂家，所修订标准已被接纳为国家标准。血栓通属于医保甲类药物，报销比例高，有效成分明确，疗效确切。因此也成为心脑血管中成药中的重要产品。公司的房地产开发主要定位于广西二、三线城市的梧州市地区，并且更多集中于旧城改造项目，也有零星进入上海等大中城市的项目，对中恒集团的基本面分析也应该从这两个业务板块入手。

图：公司核心业务收入比重

 

    血栓通是众多投资者看好中恒集团的主要原因。2010 年公司血栓通实现1.2 亿支的销量，销售收入达到9 亿元。公司的主要剂型为冻干粉针注射剂。由于公司是原研发厂家，并在工艺上具有领先性，因此公司历史上血栓通长期处于供不应求的局面，产能瓶颈突出。从2011年开始，公司产能瓶颈的问题基本得到彻底解决，根据公司公告，二期制药基地已经全部达产，产能约为3 亿支/年，加上一期3000万支的产能，目前公司产能大约是3.3亿支/年。此外，三期基地规划产能为6亿支/年，目前正在加紧建设过程中，预计2011年底可以完成，完成后公司产能将突破9 亿支/年，产能瓶颈将不再是制约公司发展的因素。

    血栓通的主要成分是三七总皂苷，是从中药材三七中经过提纯、吸附、层析等技术所提取的生物制剂。其主要成本影响因素除人工、设备折旧外就在于三七的价格。但中药的毛利率普遍偏高，虽然近年来三七的价格不断攀升，但公司通过优化冷冻干燥工艺曲线，大幅缩短注射用血栓通的冻干时间等技术改进，促使三七总皂苷的提取效率不断提升，制药的毛利率也处于持续上升的趋势。同时，公司制定15 万亩的中草药种植计划，先后在梧州、百色、河源等地发动当地农民开展中药材种植。已基本形成种植规模约3 万亩，为公司产能扩大提供原材料保证。

    这些因素综合起来，很多分析员便将血栓通产品总结为“心脑血管大市场+ 专利+基药独家+中药注射剂经典品种+种植基地保障”，因而对其寄予厚望。如果假设中恒集团的产能都能实现销售，那未来的增长将会接近900%。

图：公司制药业务的收入增长

图：公司制药业务毛利率趋势

   

制药板块

    对中恒集团血栓通板块的基本面分析中，有几点是毋庸置疑的，即血栓通作为一种成熟的中药制剂对于心脑血管疾病的疗效，其次中恒集团在技术上保持着该产品的全国领先性。但对其未来业绩进行分析时，必须对以下几点进行深入思考。

    第一，所谓的“专利”和“基药独家”存在一定的误导性，在国家食品药品监督管理局的网站上可以查询到，以“血栓通”获得国药准字批号的药品有23种，涉及生产厂家在13家左右。同时与血栓通药效非常类似的血塞通厂家则更多，其中不乏丽珠制药、昆明制药等具有很强实力的竞争对手。所以，在产能瓶颈得到解决后，常理上会出现一个销量大增的局面，但这种局面是否能持续，尤其是当公司产能有8倍以上的增长时，是投资者判断中恒集团基本面价值的最核心要素。一个很有可能出现的局面是公司在产能瓶颈破解后，将会很快迎来渠道瓶颈。

    第二，与步长的解约是公司渠道瓶颈的一个信号。公司2010年与山东步长签订总经销协议，将梧州制药生产的全部产品在中国大陆的总经销权授予山东步长医药销售公司，公司当时将其认为是“创造了国内医药营销新模式，实现了国内药品生产销售强强联合的新格局”。但2011年9月1日，公司以“山东步长医药公司无法完成总经销协议约定的销售任务”为理由，解除了双方协议。并披露由于山东步长的工作失误，导致多个省份注射用血栓通产品招标挂网工作失败，无法真正占有基层医院进行充分的销售，使大量的销售市场失去。高华证券更是由于此次事件调低中恒集团的评级，将其剔出亚太强力买入名单。从公司的公告也可以知道，公司2009年只进入10个省市的药品集采目录，2010年共进入21 个省市的药品集采目录。由此看来，中恒集团渠道瓶颈很可能是一个大概率事件，而渠道的建设和拓展对公司来说可能仍然任重道远。

    第三，种植基地的覆盖率不能被放大。公司当前的3万亩种植基地，这其中还可能包括为实现有效产量的规划用地，原材料覆盖率必须依据种植面积的采挖率、三七亩产、三七总皂苷提取率等来综合测算。中恒集团当前的原材料自给率不太会达到太高水平，不过这一点并不十分关键，公司毛利率稳定仍然可以认为是一个大概率事件。 

 

房地产板块

    和其他的众多国内企业一样，作为当地的支柱企业，涉足房地产几乎天经地义，公司2010年房地产业务的销售收入超过5亿元。这也是公司资产负债表的重要影响科目，虽然房地产业务的主营业务利润在2010年已经占比22%，但对这主要和楼盘的结算有关，作为中小型房地产开发商，业绩随结算波动非常明显，当然也不可能对该业务的收益予以药业收益的同水平估值。在房地产普遍紧缩的背景下，建议对该部分采用NAV估值，即计算该项业务的现有价值，避免对该业务收益过高评价。

 

其他业务

    公司的保健品和新药也被视为公司为了的重要增长点。保健品主要为龟苓膏等，该业务2010年刚刚实现盈亏平衡。公司研发新药为去水卫矛醇和科博肽，其中去水卫矛醇是公司的独家产品，专门用于肿瘤用药，计划年内完成FDA 临床药品制备工作。科博肽则是非麻醉性镇痛药。但这两部分业务都具有很大的不确定性。公司当前主要是处方药产品，这和保健品完全是两种营销路径，而新药又超出了当前心脑血管病的范畴，渠道之间可能并不存在共通性，因此这些业务对公司未来的贡献只能有待观察。无法对其进行合理估值。

 

    最后，如果考虑到产能基本到位，房地产可能收缩，公司未来的资本支出压力应该不会很大。