2009年12月28日国务院国资委颁布第22号令《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，在中央企业负责人年度经营业绩考核综合计分规则中，经济增加值，即EVA成为三项基础指标中权重最高的指标。《经济增加值考核细则》随文下发。这标志着央企EVA考核正式从探索阶段进入实施阶段。

国资委EVA考核的正式实施极大的促进了央企对EVA指标及其内涵的重视，EVA指标不仅越来越被广大央企所熟悉，其对企业内部管理思维的影响也在逐步显现。很多企业都进一步加强了对EVA的学习及内部培训，一些企业也开始建立了内部的EVA考核机制，将考核指标进一步下放，这些都是有利于企业提高价值创造水平的积极信号。

当前，由《证券市场周刊》与北京中能兴业投资咨询公司合作推出的“2010年（第三届）中国上市公司EVA排行榜”业已出炉，同时我们也再次推出“2010（第二届）国资EVA排行榜”，为那些寻找差距、谋求改善价值创造现状路径的企业的提供参考。上述排名均基于中能兴业公司ValueTool公司绩效数据库以及长期EVA研究及咨询经验。

EVA指标计算及排名方法

EVA与传统的会计利润的核心差异在于为企业引入了全资本以及股权资本成本的概念。所谓全资本即不只关注企业所运用的股东投资的数额，而是将企业管理层所运用的全部资金总和，包括股东投资与债权投资，全部纳入考核范畴，称为投资资本，同时对利润口径按照全资本概念进行相应调整。其次，对股权投资计算资本成本，净利润大于0不再是盈利的标志，企业创造价值的标准在于创造了高于资本成本的回报。EVA率，即企业投资资本回报与资本成本间的差额所体现的便是企业单位投资资本创造价值的效率。当前国资委对中央企业设置的资本成本率为5.5%，本排名中EVA计算也全部按照国资委标准执行。

从计算公式来看，EVA=投资资本*EVA率。正如股神巴菲特所说：“最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产，最不值得拥有的公司是那种必须或者将要反其道而行之的公司——那就是一贯以非常低的回报使用不断膨胀的资产”。EVA便是以上论述中效率和规模指标的有机结合，从而在最大程度上反映了企业的价值创造水平。

在本次排名的EVA测算中，为了更好的反映企业的真实盈利能力，我们对计算EVA的财务指标进行了若干调整，资本项的调整包括：在建工程等由于在本年度未产生效应，直接从投资资本中扣除。当年通过增发等方式融入的资金往往在募集当年未发挥效益也未转化为在建工程，直接从资本总额里剔除。可供出售金融资产的变化值一部分作为未来变现时应缴纳的税款计入递延所得税负债科目，剩余部分未作为损益项而被直接计入资本公积，需要同时剔除这两部分。在计算资本回报率时，为反映企业持续的盈利能力，相应的调整项包括：公用事业类公司收入项中加回持续性的补贴收入，对其他的营业外收支则予以剔除；剔除一次性计提的大额资产减值损失；仅考虑来自联营合营企业的投资收益；剔除公允价值变动收益的影响；不考虑各种可能的税收优惠政策而统一按照25%计算所得税。除在建工程外，以上调整项与国资委的调整方法并不相同，同时我们采用年底而非国资委采用的年初与年末平均的方式计算投资资本，从我们的经验来看，这种方式更有利于企业进行基于EVA的价值分析。

由于国务院国资委和地方各级国资委的下属企业的占用资本的规模、所从事的行业、调动各种资源的能力之间存在的重大差别，我们分别编制了国务院和各级地方国资委的企业EVA价值创造与毁损榜。同样各级国资委作为出资人，我们也将利用EVA率对各级国资委的监督和管理国有资产职责的履行情况进行衡量。其做法不是将各下属企业的EVA率进行简单平均，而是先将各下属企业的EVA和投资资本进行汇总，然后相除计算出综合的EVA率。

2009年国资EVA价值创造总体特点

本次排名的范围包括2009年及之前上市的具有可持续分析价值的1611家A股非金融类上市公司，其中投资资本小于0的13家公司被予以剔除。对国资上市公司投资资本以及EVA率的排名均基于全部样本公司。在剩余的1598家公司中，实际控制人为国务院及各地方国资委的公司共有770家，占样本公司总数的48%，但其所占用的投资资本却达到了78560亿元，占所有样本公司的近82%，2009年创造EVA价值1259亿元，占所有样本公司的80%。从上述数据不难看出，国有资本仍然是我国经济的主体，它们的价值创造水平也直接关系到我国经济发展模式的转变。

其中国务院国资委下属的上市公司共256家，占全部样本公司的33%，所占用投资资本51729亿元，占全部样本公司的66%，2009年创造EVA价值947亿元，占全部样本公司的75%。因此从资本占用来说，央企仍然是国资体系的主体，其EVA价值创造效率也稍高于上市公司平均水平。而从总体上说，地方国资效率较差，其EVA创造水平与其占用的投资资本不成比例，价值创造效率低于上市公司平均水平。但从EVA的内部构成来看情况似乎并不那么乐观，在256家国务院国资委下属上市公司中，2009年EVA值大于0的公司仅为111家，占总数的43%，地方国资委上市公司的相应比例也近似于上述水平，为44%。

从行业特征来看，煤炭、石油、黄金等资源性行业仍然在EVA价值创造中占据着重要地位，而航运、航空、钢铁以及电力行业则集中出现于EVA价值毁损的前列。装备制造业、白酒行业的EVA价值创造比较稳定。行业因素对EVA的影响非常明显。处于周期性行业的公司其EVA也表现出大起大落的特征，2008年中国远洋（601919）在全部央企的EVA价值创造中排名第3，但由于2009年航运业的历史性低迷，航运类公司的经营绩效大幅下降，中国远洋在2009年成为央企EVA价值毁损第1名。而其他航运企业如中海集运（601866）、长航油运（600087）以及与之相关的中集集团（000039）等也都无一幸免。于此相反，受益于石化行业盈利水平的提高，中国石化（600028）却一举从2008年的EVA价值毁损第1跃居至2009年EVA价值创造第2名。

除了行业的周期性波动外，一些一贯的价值毁损大户也是相当稳定，航空业就属于其中的典型，在历次的EVA价值创造与毁损排名中，几乎所有航空公司都在EVA价值毁损中名列前茅。如果说航空业的EVA毁损还属于行业性因素，那么行业似乎还蒸蒸日上或者没有较大波动的中国中铁（601390）的持续EVA毁损就值得深思了。地方国资体系中的四川长虹（600839）、京东方（000725）、广电电子（000602）等也属于此类。

从资金使用效率来看，属于中国船舶重工集团公司的乐普医疗（300003）排名EVA率第一名，EVA率高达40.9%，其次为东方电气（600875）、露天煤业（002128）、中国国旅（601888）和属于中国医药集团总公司的天坛生物（600161），EVA率最低的公司则为属于中国华星集团公司的ST湖科（600892），属于哈尔滨电站设备集团公司的ST阿继（000922）、以及属于国家开发投资公司的ST张铜（002075）。

2009年央企EVA价值创造与毁损

从上市公司层面看，处于垄断资源性行业的高EVA价值创造并不足为喜，因为这很大程度上缘于近些年来资源价格的快速上涨，这种高资源价格下的繁荣反而容易造成企业内部管理的疏松。而那些处于周期性行业公司的EVA价值毁损也不足为悲，只要这些企业在该行业中仍然具有强大的核心竞争能力，其EVA价值创造也必将随着行业的复苏而恢复，如中集集团、中国远洋等。

那些表现异于整个行业特征的公司应该被予以特别的关注，如在火电行业仍不景气，而且大部分火电企业如大唐国际（601991）仍处于价值毁损前列的情况下，华能国际（600011）一举从2008年的央企价值毁损第4名跃居至2009年的EVA价值创造第19名实属难得。而比火电稳定的多，且不受燃料价格上涨影响的长江电力（600900）进入价值毁损前30确实有些出人意料。实际上长江电力和大唐国际的投资资本回报率与华能国际之间仅差距1.4%，前两者均为4.5%，而后者为5.9%，但就是这1.4%的微小差距就导致了EVA价值创造的天壤之别，在EVA指标下巨额投资资本的双刃剑作用在此发挥的淋漓尽致。

与华能国际的情况相反，在中国建筑（601668）、中国铁建（601186）、中国中冶（601618）等建筑施工企业均创造巨大EVA价值的同时，中国中铁（601390）却排名央企EVA价值毁损前30名之内。类似这样的差异更应该进行详尽的分析，找出导致价值创造结果迥异的核心原因，这也才能真正体现引入EVA价值指标的意义。

除了进行上市公司层面的比较外，实际上从央企集团层面进行比较也非常有意义，一方面这一层面的结果能更好的体现中央企业的价值创造水平，以及在这种能力背后的企业管理能力，另一方面，央企集团往往才是投资决策的主体，按照EVA价值创造的原则抑制盲目投资更应该从集团层面入手。虽然并不是所有的中央企业都包含A股下属公司，而且在拥有A股上市公司的央企中，上市公司占集团资产的比重也不尽相同，此外交叉持股现象可能会影响EVA简单加总结果的合理性，但这些缺陷都不会损害上述比较的现实意义。

也正是基于此，我们在2010年新增中央企业EVA价值创造排行榜。在本排行中我们对各央企下属的A股公司进行汇总，并重新计算EVA率，为了更好的反映央企的EVA价值创造水平，我们对所有央企集团均进行排名，仅排除实际控制人并列的情况。排除3家实际控制人并列的公司，共有86家中央企业拥有A股上市公司，占截止2009年国务院国资委下属138家央企总数的62%。其中仅有39家央企集团在2009年实现了EVA价值创造，而剩余的47家则为价值毁损。

拥有A股上市公司最多的央企为中国航空工业集团公司，其下属的A股公司达到17家之多，但EVA价值创造为-5.2亿元，17家公司中仅有8家公司的EVA值大于0。在拥有上市公司最多的前5家中央企业中，仅有国家电网公司的EVA值大于0，但其EVA率也只有1%。

投资资本最大的中央企业为中国石油天然气集团公司，他同时也是EVA价值创造最多的中央企业，在投资资本最大的前5家中央企业中，仅有中国联合网络通信集团有限公司的EVA价值创造小于0，这固然让人欣慰，但不让人乐观的是在投资资本最大的前10家公司中却有6家公司在2009年实现了EVA价值毁损。

2009年地方国资EVA价值创造与毁损

在各地方国资委中，上海市国资委所下属的上市公司数目以及投资资本占用均列各地首位，但其2008年的EVA价值创造水平却倒数第一。2009年这一局面似乎得到了反转，上海市国资委从倒数第一一跃而成为EVA价值创造第一名，这几乎全部得益于汽车行业的景气，在上海市国资委所下属的55家上市公司中，有25家在2009年的EVA值大于0，其EVA价值创造主要集中在四家公司，而上海汽车（600104）以及华域汽车（600741）两家公司的EVA价值创造占全部上海国资体系EVA价值创造的68%。

北京市国资委下属26家上市公司，上市公司数目仅次于上海市国资委，2009年EVA价值创造为-11亿元，是唯一在2009年毁损价值且拥有20家以上上市公司的地方国资委。这主要缘于京东方（000725）的巨额价值毁损，仅此一家公司在2009年的EVA价值毁损就达到了近18亿元，这是一家连续多年价值毁损且投资资本总额巨大的公司，不幸的是这家公司依然在不停的增资扩股和扩大规模。北京市国资委下属的26家公司的另一个特点是房地产公司比较集中，包括首开股份（600376）、北辰实业（601588）等5家公司，但在房地产行业整体仍然较为景气的2009年，这5家公司中仅有北京城建（600266）在2009年创造出高于5.5%的资本回报。25家公司还包括4家百货零售类公司，但也仅有王府井（600859）的EVA值大于0。

山东省国资委的表现依然比较稳定，而湖南省国资委则成为2009年EVA价值毁损最多的地方国资，在其下属的14家上市公司中仅有4家公司2009年的EVA值大于0，而其中两家的EVA率只有0.6%，处于价值创造与价值毁损的边缘。天津市国资委的EVA价值创造效率最低，为-1.4%，每100单位投资资本会毁损1.4元价值。

目前地方国资体系的EVA考核还没有像国务院国资委那样正式展开，各个地方对EVA以及企业价值的认识与实践程度也参差不齐，不过从A股公司层面来看，地方国资总体上价值创造效率最低，其对下属公司推进以EVA为基础的价值指标考核的迫切性也因而更强。

价值管理仍面临诸多难题

EVA指标的核心在于促进企业树立价值最大化的经营理念，并以此为基础将该理念贯穿到企业内部管理、外部投资等的各个方面，这也是国资委对央企实施EVA业绩考核的终极目标，考核本身只是实现这一目标的手段之一。但以价值最大化为核心目标的企业管理模式显然不可能依靠一个指标就能建立起来，在实践道路上还必将面临诸多难题。

对于国务院国资委直管的企业来说，从规模、业务构成、组织结构、财务特征等各个方面均存在重大差别，而要使EVA指标真正贯穿到企业的日常管理和经营中去，就必须依据这些差别进行差异化处理。如果说国资委还只是起到一个引导作用，那么在任何一家央企内部，这种差别也依然存在，其复杂程度也丝毫没有降低，从中能兴业公司的EVA管理咨询实践来看，将企业的特征与EVA的思想有机结合对于任何一个企业来说都必须克服诸多难题。

EVA管理实践的难题还部分来自EVA指标本身，虽然经过诸多调整，但EVA仍属于一个年度财务指标，从而必然受到会计政策的限制并具有短期性。例如2009年长江电力（600900）进入EVA价值毁损前30名就与其水电资产的整体注入关系密切，由于水电资产具有块状资产的特征，前期投入巨大，其EVA将随着资产折旧的逐步计提而逐步放大，因此当与现有资产相比数额巨大的类似资产注入时，公司当年的EVA价值创造水平很可能会较差。而北京市西城区国资委所属的金融街（000402）也在地方国资EVA价值毁损中排名靠前，也与其按照公允价值计量投资性房地产有很大关系。所有这些问题都必须具体问题具体分析。

鉴于EVA价值管理的复杂性，这项工作不可能在一朝一夕之间就能完成，那些立志于实施价值管理的企业一方面必须树立推动价值深化的决心，一方面也必须建立持久改善的耐心。在企业内部管理改进中一方面必须坚定价值衡量的决心，一方面也必须具备与企业现实结合的灵活性。所有上述工作都应该从对现有业务的深入价值分析入手，简单的将EVA指标下达至成员公司层面对企业管理改善的真正意义将少之又少。

2010年8月发表于《财经》副刊《金融实务》