根据海螺水泥（600585，0914. HK）2010年财务报告，虽然营业收入仅增长3.2%，但由于费用同比下降，归属母公司净利润同比大增36%，EPS达到2元/股。当天公司A股股价近45元/股，对应22倍PE。同天，国内主要券商都对海螺水泥进行了最新评级，虽然各家机构的假设千差万别，但评级结果大同小异，A股目标价大部分都集中在60元左右。不过也有券商从重置成本的角度对海螺水泥予以卖出评级。时过境迁，海螺水泥的A股可比股价已经跌落至35元/股左右。

所谓重置成本，就是复制一个企业的全部生产能力所需要的所有支出，虽然这种复制仅仅存在理论可能，同时忽略了盈利能力、管理水平等重要因素在企业间的差别，但由于水泥属于典型的资本密集型行业，投资巨大的同时，产品间差异却很小，虽然价值重量比限制了产品的长途运输，形成了一定的地域性垄断，但特定区域内的竞争依然激烈，由于获取超额利润非常困难，而生产技术却相对成熟，因此产能扩张成为水泥企业实现增长的最核心要素。在上述特点下，企业价值与重置成本的比较就可以为投资提供一个相对客观的评价基准。

当前水泥企业普遍采用新型干法水泥生产技术，只是在生产线规模上存在一些差异。根据海螺水泥2008年A股增发招股书，其募集资金约120亿元，新增产能2200万吨/年，粗略计算水泥产能的重置成本约为550元/吨/年左右。而根据国内具有垄断地位、也是全球最重要的水泥工程系统集成服务商中材国际（600970）的经营合同公告，国内新型干法水泥产能的建造成本一般也都在400-600元/吨/年之间。剔除熟料和水泥之间的交叉因素，海螺水泥2008年水泥和熟料的合计产能在1.32亿吨左右，产量为1.18亿吨，45元股价下产能对应的企业价值为678元/吨/年，相比于重置成本明显高估。

但上述分析忽略了两个乐观因素，一方面上述产能中未包含当前仍为在建工程的大量投资，估计产能在1000万吨/年以上。同时，自2008年增发A股以来，由于资金相对充裕，海螺水泥偿还了大量债务，降低了公司的杠杆使用水平，也为产能的进一步扩张腾出了融资空间。如果以公司2006年的债务权益比作为基准，公司可以利用的借款额度还可以增加270亿元左右。结合这两个因素，海螺水泥的未来产能可以达到近2亿吨。45元/股对应的吨产能投资在600元左右，略高于重置成本水平。无论如何，60元/股的估值对于基本面价值来说或许就有点过于乐观了。

不过悲观的因素也同样存在，目前国务院已经暂停审批水泥新建项目，利用并购扩张意味着更高的成本和相对低的效率，所以海螺水泥的产能扩张极限很可能达不到上述规模。同时从历史来看，海螺水泥产能利用率超过90%的可能性很小，而在未来很可能由于竞争激烈而有所下降的可能性却较大。

在研究报告中，绝大部分分析员采用的是PE估值法，并对公司未来几年的经营情况做出了详尽预测。表面上看这要比重置成本的估值思路严密和精确很多，其实却不尽然。例如，一些分析员预计公司2012年的水泥销量将达到2.1亿吨以上，对吨水泥毛利、净利的假设也基本上达到了历史最高水平。虽然重置成本似乎并没有那么精细，也没有考虑产能利用率、设备成新率、企业管理水平等很多重要的价值影响因素，思考方式较为简单，但这种方法的客观性却足以为投资者提供一个理性的标尺，有效的避免投资者陷入乐观假设的迷雾。当然，重置成本并不能被简单的等同于价值底线，当非理性的扩张蔓延时，重置成本也很可能难以收回。