“内部收益率20%，项目回收期4.5年”，似乎再也没有如此经典的投资可行性描述了，这两个指标不仅广泛见诸于各上市公司对未来投资项目的公告中，也的确在企业的现实投资决策中扮演着相当重要的角色。尤其是内部收益率，英文简称IRR，几乎已经成了投资可行性判断的不二标准。但实际上，这两个指标的缺陷都非常明显，常常会对投资的实际回报水平造成重大误导。

项目回收期的缺陷几乎一目了然，它不仅没有考虑项目回收期以后的收益，同时也没有考虑回报的时间价值，更没有一个客观的参照标准，因此《公司金融》教材中对回收期法做出如下评述：“当制定一个正确的投资决策成为重中之重，而诸如评估管理人员等问题的急迫性或者重要程度退居次席时，回收期法就不常使用了”。相比之下，IRR的运用更为普遍和重要，但它的误导性却更加隐蔽和难以理解，因而在投资分析中制造着更大的烟雾。

IRR的基本原理是试图确定一个能体现项目内在收益水平的数值，具体的计算方法为找出令项目的全部现金流出和现金流入，包括初始投资以及整个项目存续期间内所能产生的所有现金回报，的净现值为0的贴现率。当所有的项目都以净现值为0，通俗的讲不赔不赚为考察基准时，显然谁对应的贴现率越大，谁的回报水平就越高。因此实践中IRR常常被作为项目的年度等值收益率来看待，并用来随时和其他回报参照标准进行比较：如果项目的IRR大于基准回报水平，该项目就是可以接受的，而且IRR越大，项目显然就越有利可图。第一个命题是显然成立的，但第二个命题却不尽然。

由上可知，IRR的计算是一个寻找贴现率的过程，贴现率本质上讲是一个现金时间价值的概念。由于贴现率的存在，所以距离现在越久远的现金流的价值就越小。这个普通常识的背后其实是我们对于每一笔现金都可以按照贴现率获取回报的假设，也正是这个回报形成了推迟获得现金的机会成本，进而形成了现金的时间价值。举例而言，当我们用8%的贴现率计算一笔5年现金流的现值时，我们实质上是在假设每笔现金在这5年中的标准或者基础年度回报水平均为8%，因此，如今的100元才和一年以后的108元具有同样的价值。同样，当我们计算出一个具体投资项目的IRR是20%的时候，我们实质上隐含假设了该项目所有在投资期间内获得的现金回报的再投资收益率都可以达到20%，这显然是一个不切实际的假设。当那个美好而诱人的20%IRR的项目以这种方式解释时，估计所有的人都会对该项目的真实回报水平打上一个大大的问号。实际上，只有当项目不产生任何期中现金流，或期中现金流全部能用于再投资并获得同样的收益率时，IRR才能真正算是项目的年度投资收益率。显然更合理的假设是，企业从项目中得到的现金回报只能获得该行业的平均回报水平，也正因为如此，那些IRR越大的项目，其与真实回报水平之间的偏差也就越大。

假设两个投资金额相同的项目A和B，投资期均为5年，A项目的回报特征是先小后大，B项目的回报特征是先大后小，从IRR来看，显然B项目具有压倒性的优势，高出A项目10个百分点。但如果我们假设从项目中获得的收益不可能再高于8%的基本回报水平，那么从净现值来看，A项目和B项目差距不大，反而是A项目要略高于B项目。IRR指标释放的烟雾来自于期间现金流都具有同样回报水平的假设，B项目现金回报较早获得的特征更是加剧了IRR对其真实回报水平的扭曲。

2010年3月发表于《证券市场周刊》 

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