2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》第八条第五项规定，上市公司公开发行证券的必要条件之一是：最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。2008年10月，在证监会《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中该条件进一步变更为：最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。上述政策出台的一个重要出发点便是希望矫正那些赚取大量收益却吝于分红的铁公鸡们对股东尤其是中小股东利益的漠视。但这只是分红现象的一个极端，在另一个极端，一方面上市公司甚至无法创造出足够的现金以满足营运的需求，另一方面又同时支付现金红利。如振华港机（600320）08年支付现金红利5.5亿元，而经营活动和投资活动的累计现金缺口近100亿元，公司当年新增付息债务140亿元。此类红利的实质在某种程度上已经偏离了利润分配的原始含义，因为进入股东口袋的只不过是企业刚刚从银行口袋里拿来的。当前绝大多数房地产类企业的分红均属于这一类型。

借钱分红现象其实还远不止这些运营本身就出现现金缺口的公司，凡是一方面分配现金，另一方面又扩大债务规模的公司都具有这类特点，唯一的区别仅在于运营本身是在吃掉还是在累积现金。根据ValueTool公司绩效数据库，在A股1573家非金融类上市公司中，2008年共有443家公司在当年支付现金红利的同时扩大了债务融资的规模，其中现金红利完全小于债务净增加的公司为381家，连续3年具有上述特征的公司有153家，其中三年现金分红总量占三年净债务增加规模20%以上的公司23家。

一手借钱，一手分红，这颇有点打肿脸充胖子的嫌疑，但事情并没有如此简单。上述现象的本质是公司各类融资决策的关系问题。借钱分红在一些情况下的确具有合理性。例如，由于总体来讲债权的资本成本要小于股权，同时利息还可以抵减所得税，因此选择合理的资本结构是企业融资决策的重要内容。当公司希望增加债权比例的时候，通过分红手段相应的减少股权投资十分正常。而由于公司一般每年都会将一部分留存用于再投资，因此对于很多企业来说即便是保持现有的资本结构也会出现上述借钱分红的现象。

所以，或许只有对于像贵州茅台（600519）这样每年创造大量现金而极少负债的公司，分红可以被单纯的理解为向股东分配已赚取的收益，而对于大多数公司来说，由于涉及到对未来再投资资金来源的选择，分红实际上更应该被作为融资问题来思考和分析。在A股中很少有公司具有明确和系统的融资策略，分红决策的制订往往非常随意，有的或许仅仅是为了迎合证监会的前述规定，有的则是出于大股东的现金需求等等。

也正是因为如此，在估值中对DDM（红利贴现模型）的运用就需要非常谨慎了，因为你所看到的分红很可能并不代表企业的赢利能力，甚至是收益分配，它仅仅是企业融资策略的一个组成部分，而以融资策略来判断企业的真实价值显然陷入了舍本逐末的误区。航天电机（600151）是一家连续7年分红比例都在50%以上的公司，除2005年分红比例达到145%以外，从04到08年分红比例都稳定在60%-70%之间，但如此稳定和高比例分红的背后是杠杆结构的不断提升，公司的债务权益比例从2002年的5.1%直线上升至2008年的59.1%。公司近三年的现金分红消耗掉了42%的债务净增加规模。在这种情况下，一旦企业的债务规模无法持续稳定增加时，现金红利也就很可能会随之部分枯竭。抛开公司融资策略的合理性不谈，以此红利水平为基础的价值判断很可能会出现较大偏差。

2010年2月发表于《证券市场周刊》 

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