将本属于股东的回报进行盲目和草率的投资，已经成为公认的毁损企业价值的顽疾之一，这也是A股这种特殊的公司治理架构下投资者对于一些非理性控股股东的普遍指责。然而，当企业将绝大多数收益都进行了分配，控股股东拿到多数分红的结果似乎也成了人们诟病的话题，这种指责的荒谬逻辑自然不必多说，但如果将这种分红再扣以“抽血”的帽子，问题就似乎变得复杂很多了，最近，双汇发展（000895）就遇上了类似的烦恼。

公司当前的实际控制人为高盛集团和鼎晖中国成长基金，二者通过合资成立的罗特克斯有限公司直接和间接持有双汇发展51%的股权。2008年双汇发展每10股派6元现金股利，分红比例超过50%，而这却是公司自2002年以来分红比例最低的一次，2002年至今公司已经累计向股东发放了超过22亿元的现金红利。外资股东加高现金分红，再结合公司当前“未分配利润小于公司未来投资需求” 以及“净资产增长率与净利润增长率不对称的特征”，这似乎足以对“抽血”的客观存在予以证实。事实上，证据还远不止这些。公司自2004年以来固定资产几乎没有任何增长，04年为15.5亿元，08年也仅有16亿元，而如果不考虑公司账面现金的不断增加和长期股权投资的影响，公司在主营业务中的资金投入甚至在减少，04年为16亿元，到了08年仅为14亿元。难道双汇发展就真的不准备发展了吗？

上述所有讨论可以被归集为两个问题：第一，企业是不是在合理的进行必要的资本支出。第二，企业是否具有未来必要资本支出的能力。从这两个角度考察，抽血还是发展就真相大白了。

首先，企业的资本支出水平并不表现为资产负债表固定资产的变化。由于新会计准则对固定资产披露的简化，资产负债表披露的只是固定资产净值，它不仅受企业资本支出的影响，还受固定资产正常折旧的影响，当企业的资本支出正好弥补折旧时，固定资产的净值保持不变。因此，只有固定资产原值的变化才是考察企业资本支出水平的合理指标。双汇发展04年的固定资产原值为19亿元， 08年为26亿元，四年间公司的资本支出为7亿元，约为期初固定资产规模的39%。公司高低温肉制品的产量在此期间也在不断扩大，从2004年的54.5万吨，到2008年已经达到了83.4万吨。

其次，上述资本支出的资金来源并不局限于净利润，从现金流量表的构成来看，企业当年所创造的现金收益不仅包含净利润，还包括折旧摊销。对于像双汇发展这样的资本密集型企业，固定资产的更新并不会像折旧那样平滑，因此公司当年由于收回折旧所产生的现金和净利润一样是其资本支出的重要资金来源。在很多情况下，这一资金来源就足以满足企业稳健扩张的需求。当现有的固定资产还无需重置，而新增的资本支出相对小于计提的折旧时，固定资产的净值以及企业投资资本的金额自然会逐渐变小。此时净利润和净资产显然也不会实现所谓的同步增长，这些和企业是否缺乏长远眼光以及进行必要的投资活动都毫不相关。通常为考察企业是否进行了必要的资产更新，固定资产成新率可以作为合理参照之一。以固定资产净值占原值的比例来近似估计该指标，双汇发展04为82%，即便到了08年也有61%。

从流量上看是这样，从存量上看当然也是一样，一个企业未来资本支出的能力不是取决于未分配利润的多少，而是是否保有必要的现金，或者能够在资本支出发生前创造出足够的现金，从04年开始双汇发展的账面现金就在持续累积，到08年达到近13亿元，即便不考虑未来持续不断的现金创造，账面现金也足以支付企业当前所有明确的资本支出需求。如果这种方式被视为抽血，那么在A股这些普遍存在投资冲动的企业中，就让这种抽血来的更普遍和更猛烈些吧。

2010年2月发表于《证券市场周刊》 

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