1、 房地产周期性导致年度财务指标绩效评价作用大大减弱

房地产是一个周期性非常明显的行业，在这个行业中，企业的绩效随着行业周期而上下波动，有时你可能不需要做任何事也能赚大钱，有时你即便使出全身的解数和艰苦卓绝的努力也只能刚刚使企业平稳渡过难关。这两项指标和行业的景气程度都密切相关。在房地产的高潮期，房价一路走高，而由于土地储备的成本相对固定，因此企业的毛利率会显著提高，同时购房热情高涨也会促进企业的资金周转，这些因素都会促进净利润的增长以及ROE水平的提高。上述作用机制在行业低潮期也同样发生，只不过方向相反，房价和购买热情的下降以及土地储备成本的相对固定都会导致年度的净利润增长率和ROE水平的下降。但不管是这里的上升还是下降都和管理层的努力并不相关。由此导致的结果是当行业景气时，管理层可能什么都没做就可以高枕无忧的享受高额的奖金，而当行业衰退时，管理层可能已经起到了中流砥柱甚至力挽狂澜的作用，但却收入甚微。

在万科实施股权激励计划的前两年，全国的房价都在以一种不可思议的速度上涨着，房地产行业一片繁荣。尽管万科的激励计划设置了限制性约定：如果净利润的增长率超过30%，按照30%的最高上线提取奖励基金，并且奖励基金的总额不能超过当年净利润的10%，但提取的奖励基金仍然在以翻倍的速度增长。而到如今，这种势头已经减缓甚至开始出现下降趋势。在万科2008年中报业绩发布会上，王石也承认“下半年的形势可能比想象的严重”，并表示万科做好了最坏的打算。如果情况真的发生，对管理层来说无疑是一个巨大的财富打击。但可以肯定的是，对王石、郁亮以及本次股权激励计划所涵盖的一百多名管理人员来说，他们的工作绩效既没有每年翻倍，也没有直线下降，这种行为和结果之间的分裂显然不是一个好的激励。更可怕的是，这种制度实质上在抑制管理层在行业低迷期的工作精神和各种努力，恶化公司在困难时期的人员稳定，不利于企业的持续稳健发展。

2、 主动刺激管理层利润调控

对于管理层来说，即便是合法的调控利润也并不是什么困难的事情，房地产企业更是如此。因为房地产项目的开发周期较长，一般都会超过一年，因此对项目开发数量、进度以及销售收入确认时点的掌握都可以对当年的会计利润进行调节。我们当然不怀疑万科的管理层会主动调控利润，但有人对万科销售面积的结算时间提出质疑也非完全无理取闹，毕竟事实上存在这种空间，而万科的激励制度更是在主动刺激管理层的这种冲动。在万科的股权激励制度下，如果当年的净利润增长率以及ROE都已经达到了计提奖励基金的上线，那么显然通过调控将更多的销售收入安排在下一个年度实现不仅无损于当年的收入，而且还可以通过减少增长基数和锁定下一年净利润而保障下一年奖励基金的提取。在其他方面，公司分红政策和债务杠杆的变化也将对净利润增长率和ROE产生影响。通过降低分红比例，公司可以将更多的资金用于项目开发，从而促进更块的增长。而通过提高负债比例，企业可以通过利用债权人的资金加快发展，并利用杠杆效应提高ROE，当然这一切的成本是公司运营风险的增加。从万科的历史年度来看，基本上保持着较高的分红比例，尽管我们也一直不理解万科这种分红政策的初衷，因为这几年同样是万科大举融资的几年。按常理来说，如果企业需要资金，第一选择应该是不分红，然后才是增发融资，因为分红涉及的税收负担和增发所产生的费用以及对未来利益的稀释对原股东都是一定程度的损失。从2006年开始，万科的分红比例有所下降，而付息债务和权益投资的比例有了较大提升。2002年至2007年的分红比例分别是33%、14%、39%、44%、30%、14%；付息债务和权益投资的比例分别是65%、61%、66%、50%、90%、86%。这并不是说管理层通过融资政策调节利润，但这些政策的变化与净利润增长率及ROE水平的确都息息相关。

3、 短期收益指标与企业长期价值创造关系甚微

其实，万科之所以成为全行业学习的榜样并不是简单的归因于它的年度净利润增长率或者ROE，在2002年到2007年的六年间A股上市房地产公司的这些指标中，万科都名列前茅，但也从没有做过第一。尽管万科以如此之大的销售收入能够保持如此之高的增长率和稳定的回报水平确实让人惊叹，但与万科这个企业以及大家对这个企业价值的判断联系在一起更多的还是它的客户口碑、专业化精神、稳健作风、负责的企业态度以及对房地产行业的成熟把握和领先理念。稳定的高增长和回报率，并且是通过一个专业化、透明化、规范化的道路所获取的，是基于公司、员工、供应商、客户多方共赢以及对股东利益的持续关注的发展理念下获得的，从而使投资者相信这种高增长和回报率仍然能够长期持续下去，这些才是推动企业长期价值不断提升的核心环节，当然也最应该是管理层工作努力的重点。每一年度的会计利润只不过是这些工作成果的部分反映，有时甚至连部分都没有。同时，无视企业的长期价值而一味的追求短期的增长十分危险，对于房地产这样一个高杠杆的周期性行业来说更是这样。所以一个激励计划应该更好的引导管理层关注影响企业价值的这些方面，而不是让同样影响净利润但对企业价值毫无贡献的其他因素混淆视听。我们更多的将万科对短期利润的过分重视理解为对那些无视企业长期价值的短期股东的一种妥协，在这些股东中，不假思索的市盈率成为他们衡量企业价值的唯一标准，在这个指标下唯一重要的就是明年会计利润的多少。回报和增长都是重要的，事实上它们极为重要，但只有长期和持续的增长和回报才是这样。

分裂三：强制购买股票设计画蛇添足

在万科的股权激励计划中设置了强制购买机制，即奖励基金必须在提取后的40个可交易日内由信托机构强制购买成公司股票，从而实现所谓的管理层利益与股东利益的统一。但事实上这种机制却可能使股东支付的奖励基金的实际激励效果大打折扣，同时也相当于放弃了一个市场价格的有效引导机制。

1、 高股价是激励效果的潜在杀手

因为作为激励的股票并不能马上流通，所以管理层实际获得的激励效果并不直接等于所计提的奖励基金数额，而是取决于最终归属到管理层名下的股票数量。因此市场价格相对于公司内在价值之间的差异将对管理层获得的实际财富产生直接影响。当股价高估时，同等金额奖励基金所获得的股数可能锐减，而这种激励效果的下降并不会对奖励基金的支付方——公司股东产生任何好处。支付的成本没有变化，支付的效果却大大折扣，这无疑是一个亏本的买卖，其中的差额只是流向了那些在这个时间选择卖出股票的人。从2007年到现在，万科的股价曾经达到过最高约40元/股，当前股价在复权后只是在13元/股左右，这期间近8个月时间内公司股价都超过25元/股。不过万科的管理层还算幸运，07年和08年的两次购股都恰好避开了股票市场最疯狂的时候。股东们也可以稍微舒口气了，毕竟花出去的钱没有贬值太多。但从制度设计上来看，这种幸运纯属偶然，如果持续下去，亏本的买卖迟早要做。

2、 放弃了管理层购股的信号导向机制

上述机制在股价低迷的时候依然会发挥作用，只不过这时无论是股东还是管理层都将从受害者的角色转化为受益者，这些利益来自那些无视公司内在价值而低价卖出股票的人。和上述亏本的买卖一样，在万科现有的激励制度下，这样的好事也将纯属偶然，可遇而不可求。事实上，以更小的成本更大的激励管理层只是这一机制的良性效应之一，另一个更重要的作用是对市场价格的良性引导。从万科07年股价的最高点到现在，股价下跌了60%以上，万科不仅失去了当初一牛冲天的气势，反而遭到了许多机构投资者的抛售，市场走势也弱于大盘，部分投资者怨声载道。但设想一下，如果这个时候万科的管理层宣布将用4.8亿奖励基金购买股票，对于投资者信心的恢复以及公司股价向合理价值的回归无疑将起到巨大的支撑左右，管理层也可以从市值下降的焦虑中有所解脱，这将是一个多方共赢的完美结局。但遗憾的是，那4.8亿早已被强制变成了股票，万科在制度上扼杀了管理层购股对市场的信号传递机制。

3、 现金发放+自愿购股+自愿锁定模式

强制购股完全可以转化成“现金发放+自愿购股+自愿锁定”的模式，在这种模式下，股东支付成本与管理层激励效果之间的关系非常明确，不会因为市场的波动而出现偏离。更有意义的是，管理层可以在认为公司股价被市场低估的时候购买股票，一方面向市场传递积极信号，另一方面也实现了管理层财富与股东利益的统一。上述购股同样可以委托第三方机构进行并设立最低锁定期限，并在此基础上由管理层自主延长锁定期限。2007年7月，王石夫人购股事件一度沸沸扬扬，王石不得不在自己的博客中为妻子购买万科股票做出解释并向投资者道歉，并最终决定卖出股票并将收益上缴公司。一方面实行高层管理层人员的股权激励，将他们的奖励基金强制购买成股票，另一方面却又对高层管理人员家庭成员购买本公司股票口诛笔伐，真不知道这些投资者想做什么。而王石一面在努力推行股权激励制度，一面又为夫人的购股道歉，也真不知道王石到底在想什么。这其中其实都是那种压倒一切的投机思维做怪，他们认为王石夫人买入股票就是因为王石能够影响股价，至少提前知道影响股价的所谓消息。其实，王石根本无须道歉，只要将所购买的股票自愿锁定一年，所有这些无端的猜测和指责都将不攻自破。管理层现金购股并自愿锁定无论在任何时候都是企业进行市值管理的最有利的举措之一。

相对于其他动不动就坐拥几十亿甚至上百亿财富的地产大亨来说，作为2007年《财富》中国上市公司100强中唯一一家房地产企业的缔造者——王石每年几百万的年薪显得异常寒酸。就像所有的人都梦想着出很小的价钱但买到很高品质的商品一样，所有的股东都喜欢拿很低的工资但工作勤奋、为人正直且能力出众的管理层，但如果你是理智的，你不会相信这种事情会发生，或者总会发生。要支持企业的长远健康发展，就必须具有一个吸引一流人才的薪酬体系。这可能也是万科实施股权激励制度的初衷。但如前所述，这个制度存在太多弊病，同时浮动薪酬与固定薪酬的比例失调也彰显了这个计划的某些补偿性和短期性特征。要想使上述制度有能力成为企业长期价值增长的有效支撑，就必须对其进行改善。而似乎在我们的文化中谈钱总是一个让人尴尬的话题，而不论这个钱是否本来就是应该拿的。但正因为尴尬，正因为敏感，就更需要在王石对这个企业有无以伦比影响力的时候加以解决。

2008年10月发表于《证券市场周刊》