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峨眉山（000888）无错分析员多情

(2012-02-13 14:36:21)

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2006年2月6日，峨眉山A（000888）公布2006年年报，年报显示公司当年实现主营业务收入3.7亿元，同比增长29%；实现净利润0.4亿元，同比增长7%；实现每股收益为0.17元。在公司业绩公布前一天和当天，公司股票均以跌停收盘（见图1）。

图1：峨眉山A（000888）股价表现（单位：元/股）

      对于公司股票的如此表现，有的分析员认为是外界利空政策的影响，因为国家发改委出台的《关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》对于旅游景点的门票价格上涨进行了限制。我们先不讨论这一政策的出台到底会对峨眉山带来多少影响，因为这毕竟已经是1月29日的事情了，而且之前消息就已经在市场上流传了，市场对消息的反应不可能如此之慢。
       更多的分析员认为其业绩未达到市场预期是本次连续下跌的主要原因。这也引发了我们的好奇，因为公司已经公布过三季度的季报，难道一个季度的利润变化会如此之大，竟然能导致股票20％左右的下跌。按照一般的逻辑，如果公司的市盈率不变，股价下跌20％对应的是公司年度EPS比预期的EPS下降了20％。如果假设利润在四个季度中平均分配，而前三个季度都经营正常，那么公司第四季度的业绩应该是预期业绩的5％才可能使全年业绩低于预测业绩20％。这种情况的发生只存在两种可能，一种是公司第四季度的财务资料不正常，例如重大计提或其他因素，另一种就是分析员的业绩预测存在较重大偏差。
       分析公司财务资料是否正常的最简单的办法是首先看看公司历史的季度数据的趋势，如果公司当年的财务数据仍然延续着历史的趋势则说明企业的财务资料基本正常。那么我们可以对峨眉山A2002到2006年的主营业务收入和净利润做一个简单的了解（见图2）。

图2：公司历年各季度主营收入与净利润（单位：万元）

资料来源：公司历年定期披露报告
从以上的简单趋势中可以看出，峨眉山是一个周期性很强的公司，这种周期性主要表现在季度差别上。公司一季度和四季度是公司净利润的低点，甚至常常为负。这也符合我们的一般常识，因为这两个季度比较寒冷，位于西南地区的峨眉山并不是人们冬季旅游的热点。相对而言四季度比一季度稍强，但其性质基本与一季度类似，处于盈利甚少甚至亏损的局面。尤其是最近两年，四季度净利润在公司全年净利润中所占的比重不断下降，甚至为负值。2004年，公司第四季度的净利润占全年净利润的2.9%。2005年第四季度由小幅盈利转为小幅亏损，为全年净利润的-3.6%。2006年该比例略有上升，为全年净利润的-0.9%。2006年第四季度的盈利数据基本符合四季度的经营特点和历史趋势，并没有什么明显的异常。
既然如此，只存在第二种可能，那就是市场对于公司的业绩预测过于乐观。但这个假设似乎也并不成立。公司2006年10月24日披露的第三季度季报显示，前三季度公司的EPS为0.18元/股，显然，对峨眉山2006年全年的绩效预测应该在此基础上进行，按照公司的季度利润变化特征，全年的EPS不可能再有大幅的增加。如果是之前的业绩预测过于乐观，也应该在三季度季报公布后进行调整。而如果股价对利润低于预期进行反映也应该在季报公布时就已经体现。事实上，部分券商对峨眉山2006的EPS预测也在0.18元/股，但也有一些券商显然没有考虑公司的周期性特点而做出了过于乐观，确切的说应该是错误的预测（见表1），所谓全年业绩低于预期看来其实是错误预期高于全年业绩。

表1：部分券商对峨嵋山2006年EPS预测（单位：元/股）

资料来源：相关券商研究报告
0.22元/股的预测EPS比实际的EPS高出29.4％，而0.20元/股的EPS预测也比实际值高出17.6％。这些研究报告均在公司第三季度季报披露之后发布，不管出于什么样的原因，犯这样的低级错误实在不应该，而如果公司股价的下跌果然是因为绩效未达到市场预期的话，那么峨眉山公司显然也不应该为此负什么责任，错误的预期自然应该付出相应的代价。
所以，在进行绩效预测时，一定要注意公司所在行业、或者公司自身的周期性特点。这种周期性可能体现在不同的季度，也可能体现在不同的年份，有的甚至跨越若干个年份，对周期性特点的忽视将导致公司财务预测中的低级错误，合理的绩效预测更是无从谈起。

于2007年2月

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