2006年又是国有企业大丰收的一年，根据官方数据，159家中央企业实现利润共达7,546.9亿元，增幅达到18.2%，1,031家省市级国企实现利润2,097.2亿元，增幅达到38.0%。但是一度被讨论得热火朝天的国资分红问题尚未有一个确切的结论，国有或国有控股企业上缴国有资本经营收益的范围划定仍然无据可依。面对如此之大的蛋糕，政府的出资人收益权依然没有可资依靠的落实办法。当然这种局面可望在2007年得以解决，政府分享国企收益的进程将进一步加快和获得实质性的进展。让我们担心的并不是国资委的工作效率，而是分红政策是否又和国资委的其他政策一样，成为整个政策集合中的一个孤立分支。

从公司金融的角度看，分红是整个企业财务政策的一个组成部分，它和其他财务政策一样，都应该服务于股东价值最大化这个最终目标。某项投资具有价值意味着投资的收益能够弥补和超过所投入资本的机会成本。否则比起投资者拥有的其他投资机会，这项投资就是不合算的，因此也就不会为股东创造出任何价值。股东价值最大化目标的背后是一整套严密的基于公司回报水平、现金流状况、融资结构、风险水平等财务指标的公司金融理论和具体分析方法，这也是管理层和股东讨论和协作的基础和平台。以股东价值为核心和标准，公司所有战略、投资、财务、经营等各方面决策自然而然的形成了一个完整和有效的体系，分红政策也是整个决策体系中的一部分。企业赚取收益后可以对股东分红或者留存于企业用于再投资。按照价值最大化的原则，当企业再投资所赚取的收益足以弥补其机会成本时，股东的价值就在增加，这时留存收益能够为股东创造更多价值，现金分红则是对股东价值的损害。企业分红与否的根本依据是资金的使用效率，当资金在企业的使用效率很高时，企业不但不应该分红，还可能继续融资，以促进股东价值的最大化。而当资金在企业中已经没有更高效率的使用途径时，剩余资金将分配给股东，因为此时资金在股东手中更有效率。基于这样的逻辑，我们不难理解微软公司1986年上市直到2003年才开始分红，而巴菲特的投资公司更是从来不分红。

因此分不分红、分多少红并不是问题的核心，核心是分红在整个股东价值最大化体系中的地位和作用。从目前上海、北京、深圳、广东等地方国资委出台的《国有资产收益收缴管理办法》来看，各地的规定大同小异，都集中在收益的多少比例予以上缴这个末节问题上，而怎样分红才能保证股东价值最大化的根本问题并没有提及。割裂的局部性政策的出台除了增加政府的表面政绩以外，其实际效用微乎其微，甚至可能适得其反。

首先，固定比率的分红可能无法落实，因为净利润不等于现金，净利润丰厚而现金短缺的情况并不少见。一刀切的分红比例也没有考虑到各个企业的资金运用效率，如此分红将导致经营好的国有企业丧失扩张的机会，而绩效水平糟糕的国有企业过度投资。其次，这种分红政策可能会扭曲国有企业的行为方式，国有企业可能会通过各种手段降低净利润至少降低净利润的增长率，以满足自身保有现金的能力。第三，企业再投资可能会成为另一个棘手问题。对企业股东来说，投资权是与分红权对等的权利，国有企业的股东也不应例外。既然政府拿走了企业的留存利润，那么也就有义务向企业进行增资。国有企业应该有权利通过各种项目向国资委申请投资，如果真是这样，也就意味着企业疯狂非理性投资的开始。有专家对固定比率分红的做法提出了一些改进意见。例如行业需要发展时就少分一点红，行业已经过剩时就多分一点。然而，谁来确认行业需要发展还是已经过剩，需要发展和过剩的程度又如何确定？可以想象，无论是固定比率还是所谓改进的分红政策其实施效果很可能是三种情况：政府没有收回多少收益的尴尬、政府与国有企业无休止的扯皮和企业正常持续发展机制的扭曲。

和国资委所出台的关于经营预算管理、投资监督、股权激励等一系列政策一样，分红政策也明显的表达着一种信息，即政府是在与国有企业进行一场博弈，双方是竞争的对手而不是合作的伙伴，各项政策的出台就是要努力通过各种控制和约束手段使政府成为这场游戏中的强者，但强弱之争在政府进入这场游戏时就已经注定。中央国资委目前下辖企业不仅涵盖了石油、电力、运输、通信、钢铁、机械、农业等众多行业，而且几乎每一个企业都拥有复杂的组织结构和业务结构。以国资委的人力、物力、精力、知识结构去试图控制如此庞大而复杂的体系其效果自然可想而知。试想国资委如何能对三大石油公司海外并购的投资价值做出判断？这是一场政府制订规则的游戏，也是一场政府不可能胜利的游戏，更是一场不该发生的游戏。

    问题的出路在于修改规则，着眼于分红本身去讨论这一问题必然是盲人摸象。国资委出台的所有政策都应该以股东价值最大化为核心形成一套完整的有机体系，这个体系的内在机理就是股东价值的评估方法。分红政策应该是整个制度大厦中的一层，而不是互不相关的茅草屋中的一个。我们已能看到国资委在建立更完善规则方面取得的可喜变化。国资委修订了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，鼓励企业使用EVA（经济增加值）进行业绩考核。EVA的核心思想是所有资本包括股权资本都是有成本的。企业运用的资金越多，其所应当承担的资本成本就越大。当企业留存利润无法赚取超过其股东成本的收益时，EVA水平就会下降，企业管理层业绩就会受到影响。企业管理层做出不分红或少分红的决定，意味着他确信手中资本的回报水平肯定大于资本成本。因此EVA的实质性使用将从机制上解决分不分、如何分、分多少等国资分红问题。

2007年3月发表于《21世纪经济报道》