11月10日，平顶山天安煤业股份有限公司最终确定了8.16元的发行价和9.70倍的市盈率，作为今年第三支登陆A股的煤炭类公司拉开了其公众公司的序幕。对于这个已经为上市奋斗了9年的公司来说，这一天无疑是一件大事的成功终结，也同时意味着公司价值接受市场考验的开始。面对平煤天安，高股本回报率即ROE水平成为其在很多分析员眼中的亮点，国内券商的研究人员也纷纷给出了各自的价值判断，但所有这些都必须在平煤天安的折旧玄机下重新审视。

高ROE水平并不可靠

平煤天安2004年和2005年的ROE水平分别达到了43％和39％，而同年全行业的加权平均ROE分别为23％和21％（见图1）。如此高的股本回报率是否意味着平煤天安的股东就更幸福一些呢？事情可能并不像想象的那样美好。进一步分析可以发现，今年刚上市的两家公司2004年和2005年的ROE水平也非常高，潞安环能甚至达到了46％，但上市一年以上的公司中，既便是最高的ROE也只是刚刚超过30％的神火股份（000933）。理论上讲，由于募集资金从使用到最终发挥作用需要一段时间，所以ROE水平在公司上市以后必然下降，在募集资金逐渐发挥作用之后，ROE也应该回到当前水平，1999年上市的神火股份2000年的ROE也只有12％。所以，上市以后ROE的下降是必然的，也并不可怕，问题的关键是当前的ROE是否正常。

ROE为帐面净利润和帐面净资产的比值，其正常与否取决于这两个指标是否合理的表现了企业的持续经营状况。这两个指标都受到固定资产及其折旧的直接影响，因此对于煤炭这类固定资产比较密集的产业来说，帐面固定资产和折旧是否合理是判断ROE是否合理的首要因素。一般来说，公司为了保证持续经营和收益水平必须保持一定数量的固定资产，当这些固定资产发生折旧时，必须进行维修甚至更换，因此公司的固定资产净值一般会保持在和产量相匹配的水平上。但由于固定资产的更新并不是平滑的，而是在一定的年度才会发生的，这种状况就会造成公司ROE水平的周期性变化。举例而言，假设一个公司没有负债，其资产的初始成本为1000元，折旧年限为10年，其每年产生的净利润为200元，则第一年末公司的ROE水平为22％，此后的第八年便会飙升至200％，直到公司进行固定资产更换，ROE又开始了下一轮的从低到高的循环。

根据平煤天安的招股说明书披露，公司目前有八座矿井，其中1970年以前投产的为6座，其余两座的投产时间分别为1979年和1981年。对于这些35年以上的矿井，虽然部分经历过一些技术改造，但未来不菲的维护甚至更新的资本支出仍是一个不争的现实。这一点也显示在平煤天安与其募集资金将要收购项目的对比中，平煤天安单位帐面净资产对应的原煤产量远高于其他三个矿井（见表1），因此可以预见其上市后ROE水平的未来波动在所难免。

PE法估值存在缺陷

在国内券商的分析人员中，绝大多数人都选择了PE法对平煤天安进行估值，即通过可比公司的选择和对平煤天安下一年度净利润的预测做出对平煤天安权益价值的判断。由于固定资产将在使用年限内逐年计提折旧，因此也就平滑了资本支出对净利润指标的影响。在上述例子中，即使随着资产净值的减少ROE逐年提高，但每年的折旧费用并没有减少，公司的净利润仍然保持不变。因此虽然平煤天安的ROE亮点并不可靠，但正常情况下，这也并不影响使用PE法对其进行价值评估。

但这一结论只是在资产仍然在折旧年限内使用的情况下才有效，当资产超过折旧年限而继续使用时，累计折旧已经提足，该年度将不再计提折旧费用，由此导致的结果是公司的净利润必然随之提升。这种净利润显然是不真实或者说不持续的，因为固定资产的超期使用年限总是有限的，要实现持续经营，公司必须对这些固定资产进行更新，净利润也将恢复到其正常水平，而由于固定资产的购置成本将比几十年前更为昂贵，净利润还会一定程度的下降。根据平煤天安招股说明书披露，截至2005年末，有原值约10亿元，但净值只有1816万元的固定资产已提足折旧但仍在继续使用。从折旧费用占销售收入的比重来看，平煤天安2005年为4.86%，而当年的行业平均值为7.3%。由于信息披露的限制，我们无法得到关于平煤天安各个煤矿以维持、扩大和提升产能所需要的资本支出计划的任何信息，而这些都在同样是香港上市的煤炭类公司中国神华（HK1088）的H股招股书中做出了详尽的披露。

大量折旧为零但仍继续使用的固定资产，使当前的净利润指标存在失真的可能，而信息披露的欠缺又使我们无法对其做出合理的矫正。这些都使PE法在对平煤天安的价值评估中存在明显缺陷。在这种情况下，EV/EBITDA理应成为取代PE的最合理的可比倍数。在EBITDA指标中，仅在销售收入中扣除了折旧摊销前的销售成本、营业费用和管理费用，直接体现了公司的营运绩效，使各个公司之间具有充分的可比性。由于对折旧和摊销因素的剔除也避免了平煤天安的折旧玄机对其价值分析的影响。在简单假设下，平煤天安在完成募集资金的收购计划后将增加17％的产能，假设其EBITDA也将同比增加，从储量、规模等要素我们选择西煤煤电（000983）和国阳新能（600348）作为平煤天安的可比公司，如果当前市场对上述公司的估值水平合理，则平煤天安的每股价值将在10－11元之间。

2006年12月21日发表于《证券市场周刊》