长期以来，人们在投资活动的实践中总结出了十多种常用的估值方法，其中既有我们熟悉的PE法，也有目前在国内还没有得到普遍应用的EV/EBITDA法、PEG法等等。既有有着严格金融理论作为基础的DCF法，也有实践中进行粗略估算的简便方法。各种估值方法之间并没有绝对的好坏之分，每种方法的产生都基于特定的投资思维，思维方式的差异决定着各类方法的使用条件、发挥领域、内在局限以及方法使用者对相应估值结论的应用和解释。因此理解方法背后的投资思维是理解不同估值方法进而合理应用这些方法的前提。按照思维方式，可以将估值方法大体分为四类：即可比法、现金流贴现法、行业粗算法以及账面值法。

 其中，可比法可能是大家最熟悉和最常用的一类估值方法，也称为相对估价法。正如其名称所揭示的那样，可比法最基本的投资思维是寻找参照物，即可比公司。然后通过市场已经对参照物形成的价格水平来判断目标投资应该具有的价格区间。目标投资与参照物之间的比对关系通过价格与核心要素的比例来体现，不同可比方法之间的区别只是在于对核心要素的不同选择。

 以PE法为例，其内含假设是预期净利润是股票价格的核心驱动要素，因而也就产生了PE的概念，即股票价格与预期净利润的比例，类似的公司将被认定具有类似的PE水平。例如当分析员运用PE法确定平煤天安（601666）的股票价值时，首先要寻找与该公司质地类似的投资。通过对行业类别、企业规模、煤炭储量等各种指标的对比，确定西煤煤电（000983）和国阳新能（600348）作为目标投资的价值参照物，也就是认为平煤天安应该具有和这两家公司近似的估值水平。即通过这两家公司的PE水平可以确定平煤天安的合理PE，乘以平煤天安的预测下一年净利润就可以计算出对其股权的估值结果。显然，参照物是理解和使用可比法的关键，参照物的选择、参照物本身的估值合理性等都直接影响着可比法的使用效果。如果选择的参照物缺乏参照意义，或者核心要素不能体现参照物与目标投资之间的比对关系，或者参照物本身的价格并不合理，那么可比法的使用也就失去了其本来的效能。

 与可比法相比，现金流量贴现法基于更为严密的金融理论，其具体应用也比可比法要复杂很多。现金流量贴现法的基本投资思维是直接估算投资的未来收益与风险水平，通过对二者的权衡来判断投资的价值。其中自由现金流量代表了对公司未来收益水平的估计，而贴现率则反映了对投资潜在风险水平的判断，投资存续期间的所有收益按照风险水平折算的现值就是该项投资当前的投资价值。和其他估值方法相比，现金流量贴现法最严格地遵循了价值评估的基本理念，因此也是理论上最严密的估值方法。

 对现金流的贴现很容易理解，也很容易计算。如果一个公司第五年能产生100万的公司自由现金流，该现金流的潜在风险水平为10％，则该部分收益对公司当前价值的贡献就100万按照10％贴现五年，为62万元。所以现金流贴现法的应用重点更在于对自由现金流量以及贴现率的考察，对二者的计算过程更强调对投资产生收益的内在逻辑以及潜在风险的理解和分析。对于可比法和现金流量贴现法我们还将在本系列的其他专题中深入探讨。除这两种方法之外，行业粗算法和账面值法也在一些特殊情况下被应用于企业估值。

 在投资银行领域，当人们需要在最短的时间内对某项投资的价值区间做出一个粗略估计的时候，经常运用到的方法就是行业粗算法。所谓行业粗算就是根据行业内特有经济技术指标对企业价值进行粗略估算的方法。例如，对火力发电企业来说，装机容量一般标志着企业的规模和收入水平，因此人们通常使用这一指标对行业内企业的价值进行粗算。假设行业内普遍认可的价格与装机容量的比例是4500元/千瓦，那么一个装机容量为10万千瓦的电厂其价值估计应该在4.5亿元左右。互联网行业通常采用的以点击率估算企业价值，以及石油行业以储量估算企业价值的方法都属于行业粗算法。行业粗算法的思维逻辑是行业中具有一个压倒一切的核心价值决定要素，该要素能基本确定该投资的价值区间。正是这样的投资思维也决定了这种方法只适用于简单的初步计算，以上例来说，电厂的煤耗、煤炭成本、电价水平都是影响该电厂价值的重要因素，在这方面行业粗算法就无能为力了。此外，值得注意的是，行业粗算法估算的结论都是企业价值，而想要得到权益价值还需要对债权进行调整。

 最后一类估值方法是账面值法，也就是使用资产的账面价值作为其价格的参照。一般来说，资产的账面价值基本上按照资产的历史成本扣减以该历史成本折算的损耗来确定。虽然这种方法在国有资产体系内还仍作为一个通行的标准使用，但由于资产的价值并不取决于历史，而是取决于未来的收益，因此在具体的估值实践中账面值法的使用范围非常狭小，只是在上述方法均失效的情况下才使用，或者作为其他方法估值结果的一个辅助参照指标。

2006年12月8日发表于《中国证券报》企业估值专栏