三、国内券商的企业分析估值现状仍存在诸多忧患

由于企业分析估值能力对券商核心竞争力的影响越来越显著，国内券商也纷纷从人员、资金等方面加强从业人员队伍建设，提升其公司金融、企业估值方面的素质。国内证券从业人员也在定性分析的基础上，借鉴海外同行定量分析的方法，逐渐向图表化、数量化、模型化等方面转化。甚至可以说很多券商的研究报告、上市定价报告等从形式来看，已经和国际领先的证券公司不分上下。但形式上的接轨并无法代替实际存在的差距，从国内券商目前的整体水平来看，企业分析估值仍然存在很多不尽如人意之处。这些忧患也都在阻碍着券商企业分析估值能力的提升，当然也将成为有识券商提升竞争力的突破口。

（一）估值方法的错误使用非常普遍

对于券商而言，企业分析估值的主要方法就是各种对企业投资价值进行评估的具体方法，简称为估值方法。这其中包括以未来自由现金流量贴现为主体思路的现金流贴现法，也包括以可比指标为核心的各种倍数法。由于使用简便和易于理解，国内目前普遍使用市盈率法作为最主要的估值方法，也能看到有一些机构使用市净率法、EV/EBITDA法、PEG法等其他倍数法，对现金流贴现法的使用相对较少。

对于各种估值方法，没有哪种方法是万能的，方法之间各有利弊，各有其特定的使用条件、适用范围和局限性。以包括市盈率法在内的倍数法为例，它的核心原理是通过寻找可比公司来确定倍数并最终确定企业或者股权的价值，使用简便且容易理解，但简单易懂的背后隐含的是诸多严格的假设条件，例如可比公司的选择条件。可比公司必须在行业特点、盈利模式、资本结构、资产规模等很多方面具有可比性，倍数法的使用才有意义。而国内对倍数法的使用中不顾其使用条件的随意滥用随处可见。

一个常见的例子是券商研究人员通常会采用的行业平均市盈率。行业平均市盈率是比较宏观的指标对于具体的企业估值意义不大，就如皮鞋的均价对于计划买鞋的消费者作用甚微一样。在使用倍数法的时候我们不是要找到尽可能多的可比公司而应该尽量去发现最具可比性的少数公司。例如，有券商研究人员对新疆屯河（600737）和隆平高科（000998）进行市盈率比较，虽然这两个上市公司均属于农业行业，但新疆屯河的主营业务是番茄酱，而隆平高科的主营业务为杂交水稻种子，一个是种植业的上游，一个是种植业的下游，二者之间无论从生产工艺、成本结构、目标客户等方方面面都存在显著差异，这种比较显然没有意义，更得不到关于公司价值的任何有意义的结论。又如，有的券商研究人员对中国国航（601111）和海南航空（600221）进行市盈率比较，虽然这两个公司均属于航空业，行业特点接近，成本结构和资产结构存在很多类似的地方，但中国国航的总股数超过110亿股，2006年9月29日的股价为3.58元/股，而海南航空的总股数仅为35亿股，同期股价为3.21元/股。二者在规模上不可同日而语，规模的巨大差异意味着两个公司的风险属性差异很大，直接使用市盈率进行比较会忽略比每股收益更重要的企业价值影响因素。对市盈率使用的典型错误还包括对两家资本结构完全不同的公司进行比较。举例而言，在其他可比条件均具备的情况下，A公司的负债权益比为100％，而B公司的负债权益比为40％，显然由于对财务杠杆的使用程度不同使两个公司股东权益面临的风险有很大差异，这种比较也将得出错误的结论。

由于现金流贴现法更为复杂，因此发生的错误就更多。现金流贴现法分为股权现金流贴现和公司现金流贴现，分别对应不同类型的现金流和贴现率，这些现金流都必须是自由现金流。现金流贴现法的错误主要集中在现金流的计算和包括贴现率在内的参数选择上。例如，有的分析人员在计算公司自由现金流时没有调整财务费用，有的分析人员不加分析地使用1％作为计算终值的长期增长率，有的分析人员强调公司风险较大但选取的贝塔值却很小等等，分析出的结论也因为这些错误而丧失了意义。

（二）估值方法的运用不求甚解

长期以来，或许是因为二级市场的股价和上市公司真实价值之间的相关程度并不明显，券商的从业人员都或多或少沿袭着一种股评遗风。他们更关注股票在二级市场的走势，较少关注企业真实价值以及支撑这个真实价值的实质要素。所以，虽然当前券商的研究报告、上市定价报告等在形式上，或者说在方法上已经基本和国际接轨，但各种估值方法本身其实还在充当为已预设的结果提供合理外衣的角色。在这些研究报告中，可以明显看出先有预设的结论，后有方法支撑的痕迹，而不是先有分析后有结论的应有逻辑。

对结论的过分重视使研究人员忽视了分析过程本身。每一种估值方法都不是一些简单的公式，而是一套完整的思维方式，蕴涵着对投资价值的深刻理解，这也是各种估值方法的根本意义所在。以现金流贴现法为例，现金流和贴现率分别代表的是公司未来的收益水平和潜在风险，自由现金流代表的是可以为公司投资人自由支配的真实收益，而贝塔则是对公司股东权益面临风险的刻画和估量。只有从这些角度去理解现金流贴现法才可能真正通过这种方法去理解和分析企业。倍数法本身也体现着各自的投资理念，无论是市盈率法、PEG法，还是EV/EBITDA倍数等，都体现了对该公司收益性质和投资价值的理解。在对航空公司进行价值评估中使用的EV/EBITDAR法更是对EV/EBITDA法的变形应用，没有对方法本身的理解，这些应用也不可能产生。

对方法的缺乏理解在实际操作中表现为研究人员对公司的财务分析和绩效预测总是浮于表面，研究报告流于形式且缺乏灵魂。其实，通过Bloomberg或者Wind等信息终端，上市公司的财务数据以及各种财务指标都非常容易获得，公司之间财务指标的比较也非常容易实现。这些财务指标和财务指标间的比较可以说明一些问题，但不能说明全部问题，至少没有说明根本性的问题。公司估值分析当然也不应该是简单的Bloomberg或者Wind等信息的汇总或形式上的整理，引起这些财务指标差异的根本原因、目标公司区别于其他公司的特质、公司投资价值的核心推动因素、这些推动因素在未来的可能变化以及变化原因才是分析的重点，也是绩效预测的基础和分析报告最有意义的地方。

（三）从业人员的流失困扰券商各业务部门健康发展

随着企业估值分析对券商三大主要业务的重要作用日渐加强，券商间对高素质从业人员的争夺战也越发激烈，人员流失的规模和速度都达到了前所未有的程度。而以公司研究为核心业务的证券研究所，更是在这场人才争夺战中深受影响。分析人员的流失，至少是分析人员的频繁变动使券商的研究水平很难保持在一个稳定的标准之上，更难以实现持续的提升，这已经成为困扰券商研究部门健康发展的最重要的非技术性因素。

二、以标准化估值有效提升券商公司分析水平

所谓标准化估值，就是对各种估值模型的内在模块实现标准化和自动化设置，分析人员只需要完成各项假设的输入工作，就可以自动完成财务分析、形成预测财务报表、得到不同方法下的估值结论以及进行相关的敏感性分析等。上述过程可以通过一个固化的大型Excel模型来进行，也可以通过专业软件如中能兴业公司开发的ValueTool财务模型及价值评估软件进行。由于大型Excel模型较难维护，也不便实现上级监控、自动备份、信息共享等对券商进行知识管理非常重要的辅助功能，通过软件实现估值标准化的优势非常明显。估值标准化的实质就是对券商的公司分析过程进行一个ERP整理，并将其中可以固化的部分通过计算机自动完成。在高盛、第一波士顿、摩根斯坦利等国际知名券商的组织设置中，都有专门的估值方法研究小组负责公司估值方法的标准化工作。这种技术上的提升将为券商的公司分析工作带来以下改善。

（一）标准化估值有利于券商分析方法的正确和统一

标准化估值首先统一了券商分析人员的研究方法，这种一致性本身就是对券商研究形象的一种提升。标准化还克服了分析人员自己制作估值模型中的随意性和所有可能发生的错误，固化的计算模块完全保证了估值方法的正确使用，使券商分析人员的研究成果至少能保持在一个标准的水平之上。从这个意义上说，标准化估值的首要作用就是提升并保证了券商公司分析水平的底线。

（二）标准化估值有利于促进研究人员提高分析深度

对于公司分析人员来说，使用Excel制作财务模型并维护这一模型是日常工作中的一个重要内容，同时也消耗了其大量的时间和精力。但这种模型的一大缺点就是很难维护，即便是自己制作的模型在一段时间以后也很难理清其中的各种引用关系，非常容易出错，看懂别人制作的模型就更为困难。而不同的公司分析模型间有80％以上的部分几乎是相同的，也就是说分析人员制作财务模型的过程中至少有80％的工作是重复的。这些工作完全可以通过标准化估值予以避免，节省出的大量时间使分析人员至少拥有了对目标公司进行更深入和实质性研究的可能。

（三）标准化估值有利于券商研究队伍建设

券商公司分析水平的提高依赖于研究队伍的建设。标准化估值通过提高分析人员的研究效率，可以使券商在保证研究成果的前提下减少研究人员数量，从而在总体研究成本不变的前提下提高优秀研究人员的薪酬水平，起到稳定队伍的作用。此外，更为重要的是，由于标准化估值中的模块化和自动化设置，对券商培训新员工极为有利。新员工不仅通过标准化估值能够迅速正确地使用各种估值方法，更可以通过各种估值方法计算过程的透明化设置理解方法的内涵，这些都将大大缩短券商招聘的非资深研究人员从入行到熟练的过程。

（四）标准化估值有利于降低人员流失对券商的影响

如果使用针对券商特点度身定制的标准化估值软件，还可以在软件中集成券商进行知识管理的各种功能。例如对分析人员的研究成果进行系统化备份，让相关管理人员及时监控分析人员的工作成果，在不同分析人员之间进行方便的数据沟通等等。所有这些都可以使分析人员的智力成果物质化和共享化，从而减少券商对特定分析人员的依赖程度，也降低了新接手人员的过渡成本，最大限度的降低了人员流失对券商公司研究水准的影响。

古语云“工欲善其事，必先利其器”。标准化估值就是一种提升券商公司研究水平的利器。无论采用哪种具体方式，公司估值分析方法在可能的范围内实现标准化和自动化都将是推动券商提升核心竞争能力的有效途径。

作者：郑伟征，文章发表于《中国证券》