四、银行股估值区间判断

当前银行股的超低估值是在行业股本超量供给和政治经济改革前景不明朗等多重因素叠加下造成的。在经济软着陆的预期下，即使是最悲观的看空者，现在也不得不承认银行股业绩今年将取得稳定增长。相对于其他板块的股票，几乎所有的银行股可能都象2005-2006年一样提前探明了自身的估值低部。至于新一轮牛市的最高估值，则必须等侯未来牛市高峰予以证明。

（一）民生、浦发、兴业等股权自由流通银行积极为行业探索最低估值。观察历史最低估值的具体银行，我们发现浦发银行 2008年10月28日创下了的4.87倍行业最低估值，并在2009年的反弹中领涨板块（最高涨幅达257.58%）。2005年1月21日,民生银行创下估值7.388倍的行业最低之后，股价拒绝回调，一路振荡上，但在业绩增长的情况下，于2006年1月16日再次创下行业7.296倍的估值新低，之后行业集体迎来了本世纪以来最大的涨幅。历史往往有惊人的相似，时隔6年，2011年1月20日，又是民生银行创下了当年最低点4.92元(复权价为4.83元，对应的当年保守估值为4.52倍)后，股价再次对回调表现出巨大的抗拒；2012年1月4日，民生银行创下了新年的最低价5.85元，对应的新年估值为3.94倍(不靠谱的预测值，最低也可能为兴业银行)后股价振荡向上，创出两年来新高6.62元，比近4年来最低点4.83元已上涨了37%。从民生银行股价走势来看，这确实是估值触底之后依靠业绩拉动的一种良性走势，这种类似于2006年的慢牛趋势预示着后市的走势将更为稳健、时间周期更长。总而言之，4-5倍市盈率很大可望成为银行股本轮熊市估值的最低极限。

表7.  历史银行业最低估值比较

(二)未来最高估值将有所收窄。2000年为行业取得估值最高年度，接近73倍，但样本只有3只，且远在股权分置改革成功之前，没有借鉴意义。2007年和2009年作为股权分置改革之后的牛市峰值和反弹高点，有一定的借鉴作用。我们可以看到，宁波银行作为小市值银行股最高估值分别达到84.81倍和30.8倍;招、民、浦、兴甚至交行、深发等2007年也曾高达40倍以上，2009年则在15倍以上。鉴于未来经济增长速度下降的概率较大、股指期货和融卷卖空功能对上涨的压制、全流通方便了各大股东自由进出市场，这将使行业估值难以恢复2007年的疯狂。2007年最高估值为股本全流通启动阶段，但2009年也仅为牛市后的反弹高点。我们不妨把对近年来股权自由流通的9家银行对两个阶段性的最高估值进行折中，得出未来牛市的最高估值如表8,平均值约为35倍。剔除宁波银行明显过高的估值后，8家银行股平均最高估值达到32倍。分成两类银行：一是3家城商行和招商、华夏2家较高估值银行，都在30倍以上；二是民生、兴业、浦发、深发4家银行最高估值为28-30倍（详见表8）。

表8.  9家股本自由流通银行未来牛市最高估值预期

五、新一轮牛市银行业最高估值的逻辑

2007年10月以来，市场弱势持续已久，对于估值最高能达32倍的疯牛行情，现在几乎没有支持者。按照将来新一轮牛市最高达到32倍市盈率的平均估值计算，行业平均也能在目前的股价上取得5倍左右的涨幅，其中的优秀银行如招、民、兴、浦，甚至华夏、深发（今后的平安银行）也将轻松获得10倍以上的涨幅。当然对含有大量国家股权的5大国银以及类似的光大、中信，由于政策前景含有相当多的不确定性，能不能采用这种估值标准，关键在于在新一轮牛市中是否有新的改革措施出台、改革措施的方法和方向如何。在此，本文不予置评，并将这7家银行排除在外。对于未来股市再次疯狂的判断，基于以下逻辑：

（一）中国的经济潜力将得到持续挖掘。即使今后我国城镇化率由前几年的每年1个百分点的速度提高到1.5个百分点，要达到70%的城镇化率，我国仍要有10-15年的时间要走。未来10-15年还将有超过3亿人由农村走向城市，转移人口总数是过去10年的1.5-2倍。城市化将消化房地产库存、加速消费升级、推进工业重化、促进服务业优化，这些趋势和引发的经济增长不以任何人的意志为转移。

（二）货币现象将重朔估值的意义。全球性货币滥发和中国刘易斯拐点到来使未来5-10中国出现年均4-5%通货膨胀率的可能性极高。在这种情况下，未来牛市巅峰期的市值与目前（23万亿）相比显然已经不是一个概念。但必须引起重视的是，牛市的到来必须以貌似通胀率下跌为前提（CPI回落到3%以下持续6个月以上且经济向好），目前投资者仍必须耐心等待。2012年能否重现2006年的走势关键在于能否取得高增长（8.5%以上）和低通胀(3%以下)。目前看难度还不小。

（三）股市将再次重演由低估向价值修复、逐渐高涨以至最后疯狂的故事。现今中国是不缺钱的时代，从房地产、艺术品、黄金、珠宝以至农副产品、药材以及最近的烟、酒，我们身边并不缺乏类似股市炒作故事。在失去了房地产这个最大的投资市场以后，社会剩余资本总会在赚钱效应下，再次进入股市掀起涛天狂澜，再次让投资者体味“下跌是下跌的理由，上涨是上涨的理由”这样的至理名言。

六、应对估值变化前景的操作准则

面对市场波动和估值的变化，投资者应该预先制定一定的操作标准，并在估值变化过程中作严格按照这种标准进行操作（详见表9），因为等待股价上去以后，我们往往会忘记经验教训，导致高吸低抛行为的发生。

（一）5倍以下对应的操作为买入阶段。必须引起注意的是，目前民生、兴业等银行仍在此区间。

（二）5-10倍为耐心持股阶段。让股价随估值自然上涨，远离成本后持股心态将会变好，不妨也进行少量波段操作，增加筹码。

（三）10-15倍可以用部分筹码进行波段操作。上涨以后，股价可能会出现较大波动，要把握好波动区间，进行有限的波段操作增加筹码，使个人投资超越个股。

（四）达到15倍估值以后要将仓位减到80%。仍然可以开展波段操作，减持得来的资金可用流动性极强的货币基金或国债代替（下同）。

（五）估值达到20倍以后要将仓位减至30%。此时银行股已物超所值，但牛市的氛围仍支持股价上行，也许这时上涨的速度将是最快的。

（六）超过25倍的估值持仓量要下降到5%。这已是危险信号，必须当机立断，5%的仓位只是利润的零头。

（七）万一估值超过30倍。则留一点零股作纪念后清仓，见证历史的疯狂。

表9.银行股估值对应操作方向和力度

写在结尾的话

当前银行股的低估值反映了投资者对中国经济增长前景的过度担心，对中国经济增长前景的担心则来源于对中国渐进改革进程缺乏耐心和信心。但在零和博弈已经进了历史、合作博弈已成为主流的当下，任何不顾现实试图重回计划经济或幻想一步到位的想法和做法将不会被主流所接纳，中国人有智慧有能力化解前进中的种种问题，市场化改革仍一步一个脚印并终将水到渠成。

声明

作为一个业余个人投资者，股市投资不是我的职业，更非自己最重要的事情。本人未经系统的金融投资专业培训，既没有借鉴、引用他人资料，也未请教专业人士，所有数据均来源大智慧软件，属于典型的土八路，观点有逆潮流，论证不够严密，纯属胡说八道、自以为是。鉴于本人从2008年1月15日起连续4年买入银行股，是“炒股被套成股东”那类人，有严重的屁股指挥脑袋嫌疑。如果看了我的博克买入银行，很可能为本人拉扛抬轿。博文目的仅为自己业余投资作注解，欢迎批评指正，但不构成投资建议，请勿盲目相信，更不能据此入市操作，违者后果自负。