三、银行股估值区间范围探究

从影响银行业估值的因素来看，除股市波动、政治经济形势预期等因素（两者之间有区别但相互交织影响）之外，银行业股本供给和资本市场需求失衡是造成12年来行业估值不断向下调整的最主要原因。为剔除这种因素的影响，我们将未来10-20年还可能进行存量股本改革的工、建、农、中、交和光大、中信7家银行排除在外，重点研究余下9家股权实质已经自由流通银行的估值，进一步为银行股估值区间定位。

（一）9家自由流通银行已通过全流通考验。观察9家股权自由流通银行历史演进（见表4），我们看到，到2007年底，民生和浦发股本已接近全流通；2008年、2009年、2010、2011年9家银行的股本流通比例分别达到了71.34%、84.14%、92.84%、89.66%，9家银行股价市场化定价经历已超过4年时间，较为充分地反映了熊市状态下银行股的市场定价。当然在在众多银行股本实现多元化自由流通的同时，我们却看到深发展逆流而动，未来平安公司可能持股超过50%以上（甚至进一步私有化后退市），这种情况为深发展（未来的平安银行）完善公司治理埋下了的隐患。当然平安收购深发展是市场化行为，不影响深发展通过全流通考验的判断。

表4.  9家股权自由流通银行历史演进表

（二）股权自由流通银行具有更高的估值弹性。把9家自由流通银行和全行业的估值进行比较（见表5），我们发现2007年牛市高峰期和2009年股市反弹高峰期，自由流通银行最高估值比全行业分别高出31%和32.7%，所有年度的最高估值均高于行业平均水平。

表5.  银行业和9家股本自由流通银行估值历史比较

（三）行业估值探底仍在进行中。2011年全行业虽然创下了最低估值6.225倍市盈率(预测值)的历史最低记录。在今年行业利润继续较快增长的情况下,2012年1月4-5日银行股今年低价位将全行业估值拉下新低至4.76倍（见表6）。点位是否为全年最低尚难定论。但对比2000年以来的两个估值低点，此次探底明显不同于2008年股价估值同时探底，与与2005-2006年的行情极为类似。对照表5，在最低估值上，我们可以发现股本自由流通银行不同于最高估值的高弹性，与全行业相差不大，估值底部相差在5%以内。观察表6我们还可以发现另外一个现象：16家银行2011年最低估值相差很近，并且各家银行股股价走势都趋向6.23倍的平均估值。

表6.  2011-2012年银行业最低估值预测情况

注:2012年16家银行股业绩均按照《民生红旗在银行股中究竟能够扛多久》假设。