前言：下文部分引用卖方报告或网络，红色字体为超链接请点击查看。

一、苏宁云商：单季首度亏损，营收下滑，转型阵痛期来临。帝国or破产？

    逻辑详见前文：1.张近东商业帝国梦还有多远？2.百思买VS苏宁云商：http://xueqiu.com/1525548107/25424634；3.中报点评；4.​困境反转之苏宁云商——市场的预期到底是什么？5.再议苏宁投资逻辑；6.电商VS实体零售成本比较

    苏宁三季度单季度亏损，净利下滑73%；1-9月营收增10.6%，单季度营收环比下滑13%。第3季度毛利率为14.5%，较第2季度的14.4%有所增加，我个人判断毛利率的下降基本见底，好的2点是：1.经营活动净现金流为49.41亿元，较上半年27.24亿元，增长81.4%（注意，这里是通过存兑汇票增加了现金流）。2.前三季度公司新开连锁店54 家，其中常规店48家，乐购仕生活广场店4家，红孩子专业店2家，调整/关闭店面150家，连锁店净减少96家，在此基础上，可比店面1-9月销售收入仍同比增加8.45%。

    三季度转型阵痛开始显现，除了预期之内的亏损，营收也开始下滑，参考雪球网友对比百思买同价后的财报，我们不难发现，营收的下滑事实上也是在预期之中的。

​    百思买在3月3日开始同价，同价之后，两个季度的报表分别是：1）截至5月4日的季度报表显示，收入比去年同期下降了9.57%；2）截至8月2日的季度报表显示，收入同比微降了千分之一。百思买在同价之后的首个季度，收入出现了近10%的下降，第二个季度收入下降幅度变小。比较百思买和苏宁同价后出现的相同情况，可以总结出同价导致的收入下滑的逻辑是：因为同价导致单价下降的很快，但同价后市场的认知有一个过程，所以销售数量的增长没有追上单价下降带来的影响，总体营收自然下滑，这就是同价的阵痛。所以苏宁四季度、明年一季度的报表才是最关键的。

    至于短期市场走势，很多人认为是三季报太差带来的连续大跌，但事实上，这份三季报基本上是在预期之中的，我认为苏宁的基本面变化正在朝着正确的道路慢慢前进，所以，一切还是市场情绪的变化，有时候市场并不是按照基本面的变化慢慢前进，时常会给出不理性的价格，估值高的时候可以给14，低的时候可以5块。

    另外，报告期内张近东继续增持2200W股，苏宁集团增持3800W股，而社保全部离场。

——————————————————————————————————————————————

    2013年前三季度实现收入204.35亿元，同比增14.4%，净利润24.6亿元，同比增260%。其中三季度实现收入82.66亿元，净利润13.09亿元，环比增93%。前三季度业绩超预期主要来自于雅砻江水电机组快速投运，叠加流域来水稳定，公司水电发电量超预期。公司火电水电双丰收，共同推动公司业绩大幅增长，三季度业绩超过市场的预期。

    前三季度净利润同比大增260%。前三季度毛利率达39.8%，同比和环比上半年分别上涨16.3个和4个百分点；净利润达21.3%，同比环比分别增加13.8个和4.4个百分点。单季度看，毛利率和净利润率分别达45.7%和27.8%，环比二季度分别上涨6.4个和8个百分点，盈利水平再创新高。另外新收购江苏利港和江阴利港，投资收益大增356%，也提升了利润率。

    净利润大增主要源于参股水电站雅砻江公司今年官地、锦屏一、二级新机持续投产（原计划锦屏一级9月份转固，结果8月份转入固定资产，外加投产初期机组稳定性不如预期净利润少了2亿，锦屏二级从八月19号开始冲水，预期9月初可以进入商业运行，结果整整推后1个月运行，这一部分影响原计划净利润2亿。当然这部分净利润将进入四季度，为四季度雅砻江净利润超11亿打下良好基础），预计全年将投产7台60万kw水电机组（10月锦屏二级又有120万kw机组投产），带来前三季度发电量同比大增109%，贡献利润13.07亿元，未来随着锦屏一级水库的完工，雅砻江下游具有年调节能力，枯水期发电量将大幅增加，进一步提升公司盈利水平。

    火电预测净利润5.6亿，实际体现到三季报的大约5.1亿，另外5千万少数股东权益需要在年报中体现。另外，根据煤炭价格和火电利润三季度环比二季度的走势，基本可以断定整个火电行业在国家下调电价后都有隐瞒利润的动作，当然国投也不例外。

    其他主要财务数据表现也非常出色，净利润、收益率、经营现金流量、负债结构、投资进度等主要指标看起来都非常完美。费用率和负债率不断下行。1-9月期间费用率17.4%，环比上半年减少1个百分点，其中财务费用也下降1个百分点至14.9%，由于机组投产，转固增多，利息资本化减少，使得财务费用同比有39.2%的较大增长，但整体费用率控制较好。由于还款力度增加、短融券、应付债券到期、赎回等，公司负债率79.2%，同比环比不断下行，资本结构逐步优化。经营现金流随着投资活动的减少，从明年开始转负为正，期待更加美好的2014。

    目前公司今年计划的483万千瓦机组均已顺利投产，控股装机容量达到2110.3万千瓦，其中水电1132万千瓦，火电918万千瓦，新能源60.3万千瓦。公司参股的雅砻江水电公司在今年投产7*60万kw机组后，明后两年将仍有8*60万kw机组投运，至2015年，公司权益装机将达1735万kw，较2012年机组规模增30%；对应12-15年净利润复合增速达66%。2016年以后，公司待核准的数台百万千瓦超超临界机组有望陆续投产。2020年则将迎来雅砻江中游1000万千瓦机组的投产期。持续的装机增长奠定了公司长期的成长性。

  　京津冀地区燃煤机组开工率有望持续攀升。受益于京津冀大气防治工作的积极推进，防治地区小燃煤电厂的接连关停，使得公司在该地区的大容量燃煤电厂北疆电站（2*100万kw）负荷率稳步提升，百万机组利用小时数每提升100小时，维持目前煤价水平下，将新增约3000万元利润。

—————————————————————————————————————————————————

    具体看好逻辑详见前文：海正转型方向正确，即将迎来拐点

    2013年前三季度公司实现收入63.8亿，增长45.1%，净利润2.2亿，下滑13.4%，扣除非经常损益净利润1.9亿，下滑7%，低于预期。考虑Celsion合作项目500万美金一次性计入管理费用，扣除该笔非经常性费用后净利润2.2亿，增长7.0%。第三季度实现收入21.1亿，增长40.4%，净利润5437万，下滑29.5%，扣除非经常性损益净利润4233万，下滑45.3%，主要原因还是转型期支出很大，但未见成效，同时三季度原料药销售有波动。

    和辉瑞合作的合资公司依然是关注的焦点，前三季度实现收入约31亿，其中辉瑞产品约19亿，海正产品约12亿，合资公司成立后经短期磨合，目前整合情况良好。腺苷蛋氨酸收入增长较快，百盈由于成立伊始，费用投入较大，三季度仍然亏损。

    前三季度三项费用率26.5%，同比提高9.1%(不过环比2季度持平)，其中销售费用率13.6%，同比提升7.5%，主要是公司制剂销售模型转型，海正辉瑞和百盈营销投入较大。管理费用率11.9%，提高1.5%，研发费用投入3.4亿，主要是创新药、生物药和仿制药等多个产品进入临床，研发支出较大。公司每股经营性现金流0.11元，经营性现金流继续为负。好的一点是三季度的毛利率为35.75%，相比二季度提升了0.75%。

    海正近年处于业务模式深入转型期：原料药出口向定制生产转型，制剂内销与辉瑞合资，从新组建自有内销队伍，生物药与创新药是未来明星业务。短期费用投入大压制业绩表现，中长期成长空间明确。

    相比较国内医药标准的白马股恒瑞药业，恒瑞药业前三季度公司实现收入45.4亿，海正前三季度收入63.8亿，由于净利润上的差距巨大，所以目前两者市值差接近四倍，但我相信海正的潜力更大，海正改革走在了对的路上，虽然现在一片黑暗，不过我相信这是黎明前的黑暗，海正已经走在对的道路上，拐点已经出现，而三中全会后的国企改革也是值得期待的催化剂。