鲁泰增发新股招股书回顾

 

    自 2008年6月29日开始，笔者在一系列的文章中，以鲁泰纺织的经营为例，探讨一个以生产色织布面料为主的纺织企业，处于饱受国家宏观政策调控的行业及产业链中游中，面对政府政策变化多端的组合拳时，如何努力自处的博弈对策。至今已有半年，共约八篇，其中涉及：汇率、棉花成本、一体化配额、存货、财务杠杠、汇兑收益、套期保值等问题，并附带一篇探讨金融衍生工具的财务信息披露中，由于监管法规的不配套，对小投资者不甚公平的问题。

 

    这一篇是对先前已经完成部分文字的一个回顾，查找不足，并做更新补正。

 

在2008年11月1日第五篇《财务杠杠》（一）中，笔者写道：“鲁泰的经营者，也意识到过大比率的借款，并非合适，所以，2008年年末，经营者便提出要发行a股，规模约11亿，实际上，这个数据是经过计算的，考虑到市场在狂热的过程中，可能溢价发行，实际上募集的资金，可以达到13-15亿，加上原有的22亿净资产，可以达到35-37亿净资产，而经营资产可以达到70亿，负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准，就耗去了半年左右的时间，而半年之间，股票市场大跌，经营者考虑到以贱价扩股，损害了原有股东利益，而收集到的资金不多，殊为不智，便改为发行10亿债券。从这一点上，可以看出经营者是很照顾股东利益，也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。”

 

话音未完，2008年12月5日，鲁泰便宣布A股停牌，以RMB 6.49的发行价，增发15，000股A股。筹资97, 350万元。相较于决定增发时的2007年12月平均价约14元，发行价跌了50%，募集到的资金，也随之减少一半以上。但经营者仍急于扩大股东资本金，其原因，是2008年6月开始为中国实体经济所感知的全球金融海啸。一方面，由于媒体放大作用，内部投资意愿及规模大幅度缩小，另一方面，出口型企业面对外部经济环境不明朗，银行担心企业破产，于是惜贷，而之前企业过度扩产，若果现金流稍微经营不善，则容易出现现金流枯竭破产。所以，贱价扩大股东资本金，根本原因一在于避险，二在于经营者仍竞争者缺乏资金扩产时，趁机攻城略地，扩充规模。

 

在2008年6月-2008年年底，对于纺织企业的投资者来说，有两件事是值得担心的，一是市场上大量和进出口有关的企业，因为购买衍生工具Accumulator，和对冲基金，投资银行对赌而大量损失，差点破产清场。著名的如中信泰富或深南电。二就是现金流断裂。

 

企业所签订的衍生合约，小面额合约可造成投资者无限损失，同时授权不受监管。而该项目在在财务报表中，归属于“或有事项”，在中国的会计准则下，采用自愿披露做法，监管法规未能及时跟上，作为外部小投资者无从得知此方面信息，只能在事后默默承受，极不公平。至多只能在事后，类似雷曼苦主等走上街头，与销售者对簿公堂。但若果公司真的去对赌衍生产品而大幅亏损，诉诸法律，亡羊补牢也已经晚了，丢去的羊，再也要不回来。另一个问题，现金流问题在金融海啸背景下，则益发令人担心。因为现金流和负债必须匹配，否则，稍有触发因素，银行、供应商、员工一起闻风逼债，由于企业必然负债经营，情况便犹如银行挤兑，信心危机自动实现引发破产。

 

所以，投资者是不能采取买入一个股票后，便死抱“长期持有”的教条，误以为这是万无一失的价值投资，而必须去密切监察所涉及到企业生死存亡的关键事项，上述所指出问题，涉及投资者是否会大幅度亏损甚至破产离场。因此必须密切关注，必须与企业长期经营方向、策略、管理层诚信等列为头等重视大事，一旦出现这种苗头，便需密切监察，若果形势不妙，无论亏损多少，投资者应该第一时间从防火门逃生而出，留得青山在，不愁没柴烧。

 

反而涉及出口市场环境周期性波动，又或者股票由于信心因素所导致价格下跌，对于投资一盘生意的投资者来说，应该不足为虑，因为这两者均是短期效应。只要企业有竞争力，在裸奔行为未成为人类主流生活方式之前，无论全球经历何种波动，除非发生核子战争，不然人类不会再回到千百万年前衣不蔽体的情形。

 

但一般小投资者，只注重股价面值变化，不懂得投资要害所在，乃是去关注公司经营环境变化及监控管理层经营是否得法，而是随意炒上炒落，因持仓时间甚短，股票数目众多，故对基础分析不做重视。一旦公司出现严重的大问题，公司必须停牌澄清，先知先觉者早已逃生，而等到复牌之后，股价狂泄不止，投资者逃生不及，便需忍受大幅度损失，甚至大幅度下跌之后，便采取死抱做法，认为长期投资，股价必然有所回升。但一旦公司不可救药，破产清盘，投资者毕生积蓄，便尽毁于斯。所以，基础分析及投资者教育，教育小投资者从一盘生意的角度去看待一个企业，实是极其必要。

 

如何监察企业的现金是否充足，来观察在金融危机下的风险？重点在公司财报，资产一项中的流动资产及货币一项。下表是过去一年，鲁泰四个季度报表的流动资产和流动负债简表。

 

				单位(万元）
	2008-9-30	2008-6-30	2008-3-30	2007-12-31
流动资产
货币资金	92,311.27	44,714.81	52,282.53	33,076.61
交易性金融资产		199.46
应收票据		11,667.93
应收账款		14,452.05
预付款项		6,698.32
存货	133,251.44	123,546.18	112,408.20	99,703.10
流动资产合计	276,954.62	208,262.79	219,202.88	181,776.24

 

流动资产除了包括现金、支票等外，尚包括企业所投资的股票及债券，以及存货等项。而流动负债则包括短期借款，即是从银行借款部分，以及员工薪水，应付供应商的货款等。

 

 

流动负债：
短期借款	268,652.51	240,183.00	248,716.21	212,893.27
应付票据		16,109.60
应付账款		35,473.99
预收款项		3,164.89
应付职工薪酬		18,400.60
应交税费		4,130.65
应付利息		88.41
其他应付款		8,964.09
一年内到期的非流动负债		15,063.71
流动负债合计	390,271.24	341,578.94	339,472.48	300,659.85

 

由于从2004到2008年之间，鲁泰扩产了一个5000万米色织布的项目，来源资金均是来自公司所留存收益及银行借款，扩产则意味着买地皮，建厂房，买机器，囤积原料，流动资金被沉淀成为固定资产，因此，企业的流动资金，比流动负债为低，从上表可以看出，2008年，整个流动负债要比流动资产大平均12亿人民币以上。一旦出现清偿风险，又或者银行不肯放贷，公司便会因为现金流问题而破产。在金融海啸背景下，这成为一个巨大的风险。

 

进而，作为投资者，对这两者的估计，应该用一种保守的态度去估计，在流动负债中，银行的借款，员工的薪水是不能拖欠的，一拖欠，便会引起信心危机，而供应商的货款，至多也只能拖3个月，稍微长久一些，同样会引起信心危机，自动导致破产。因此，负债总额不能减少，而流动资产方面，存货是分分钟可能卖不出去，又或者卖出去，而不能即时回收现金回来。因此，考察20多亿的流动资产，其中存货占了接近50%，真正可以称为完全自由流动的，只有货币和少量金融资产。

 

从上表可以看到，鲁泰1-3季度，流动货币大约只有4-5亿，到了第三季度，货币资金急升到9亿2千万，说明公司意识到流动性风险问题，大力催收货款，又或增加借贷，增大货币现金，因此货币资金大升，但相对存货却没有减少。以9亿的货币资金，来对付39亿的流动负债，特别其中26亿以上是短期借款，显得甚不匹配。在平时风平浪静，无惊无险时，这种结构问题不大，但一旦在金融海啸，全球惜贷，再加上货币当局紧缩银根，控制信贷的情况下，一旦银行限于国家政策而不肯或者不能及时提供信贷资金，便非常危险。许多小规模企业，便是在这个时候去借贷民间高息资金，进而引发公司破产。

 

     因此，公司在第三季度如果成功发行10亿短期债券，再加上15000万股新股发行，直接增大股东资本金9.7亿，可以使流动货币至少达到30亿以上，便可完全没有流动资产-流动负债不匹配的担忧。就算10亿短期债券不能成功发行，资本金的扩大，且收入全部是现金，可以令到银行的放贷担心大减，得到更多的借贷流动资金，完全可以保持现金流生生不息。因此，在这一刻，经营管理层，不计股价，平价扩股，努力扩大资本金及现金流，主要是用来减少金融海啸带来的经济链断裂担心的冲击。

 

回头看，鲁泰自2004年以后，在资本市场上的作为深受证券宏观市场发展制约。2001年以来，由于国有股减持的大阴影，导致股市一路大跌，2004公司需要大规模扩产时无法进行发行新股，于是2005年，公司试图发行可转换债券，也是甚为巧妙的一招。但由于A股推行股改，使得该可转换债券无法发行，公司只能利用银行借款和留存收益进行扩产，资金被沉淀成为固定资产，导致现金越来越少，2007年大牛市，公司及时决策，决定发行新股，进度又被证监审查所放慢了半年，错失上市最佳时机。2008年，又撞上金融海啸，现金流风险增大，就算可以挨过金融海啸的资金影响，但若果要进一步高速扩张，便风险大大增大，于是被迫于有效期的最后一月，以平价发行新股。从这个过程，可以看出在中国，一个有心做实业的公司，如果试图不利用银行间接融资，而试图直接融资的话，所受到的诸多变数及制约，而企业几乎无还手之力。

 

作为公司的小股东来说，鉴于经济大环境的急剧变动，公司虽然不能在2007年末的大好时机，高溢价发行新股，但2008年末的股本扩张，有效的舒缓了现金流压力，令到企业无因为现金流断裂破产风险。作为处理一个根本性风险的对策上来说，管理层的作为，是符合长期投资者的利益的。同时，更重要的是，由于纺织行业过往5年，饱受政府政策及经济大环境因素影响，行业中，大量应对不善的公司，利润高度受到挤压，而被迫离开市场，或者不能有大量利润沉淀下来扩产。公司选择在这个时候扩大规模生产，趁机占据市场，深合战略竞争要点。所以，从这个角度去理解管理层的扩股决策，可以看出管理层是很具备战略思维的。至于发行价6.49/股 这个价钱是否公道，留待后文再行讨论。

 

    既然发行新股，便有招股书，该公司招股书，是2007年底前制作的，但2007年年末股东大会时，却没有公布出来，外部的小股东，便不能第一时间见到该内容，而只能根据公司所提供的股东大会章程进行表决。但机构及涉及表决人士，却是可以看到该份招股书，该份文件等到2007年12月报证监会，并于5月份经发审会通过后才公示出来。证监的规定，是已通过的材料不允许有修改。所以，原有股东，才有机会见到这份向公众招募新股入伙的旧说明书。

 

一般市场上的机构及散户，非常喜欢打新股，因新股常有各种煽动性概念，而新兴市场，也历来追捧新股，以其上市有一个溢价，共识之下，也每每溢价成真。但小股东和散户，甚少有看到仔细去阅读招股书的。一是多数打新股获得后，上市即行抛售，二是招股书动辄数百页，其中涉及大量具体行业内容，小股东不愿意，也无精力知识进行阅读，因此，往往置之不理。但对于鲁泰此种于原有旧股基础上，发行新股者，招股书的出版和管理层的路演，却为基础分析者提供了一个和管理层互动并了解相关信息的依据。笔者在此，顺便对过往8篇涉及的数据、内容做更新回顾：

 

一、产量售价问题

 

（1）    产量及售价问题：

公司最近 3 年色织布的生产能力、产量及销量情况如下表：单位：万米

项目 2007 年度 2006 年度 2005 年度

产 能 11,320 8,800 8,200

产 量 12,286 9,568 8,473

销售量 9,818 8,288 7,695

 

（2）    衬衫的产能、产量与销量

公司最近 3 年衬衫的生产能力、产量及销量情况如下表：单位：万件

项目 2007 年度 2006 年度 2005 年度

产 能 1,400 900 650

产 量 1,392 915 632

销售量 1,346 963 668

 

 所发布数据，均比笔者所估算略大，因此，导致笔者所估算的产品售价，比实际售价为高。公司同时也公布了产品售价：

 

  （3）最近三年公司出口产品价格趋势如下表：美元/米（件）

项 目 2007 年度 2006 年度 2005 年度

面 料 2.68 2.64 2.61

衬 衫 7.55 7.33 6.91

 

————-需要修正的先前部分内容是第一篇中的，“可以考察衬衫的单价（产量数据有调整）：衬衫销售单价非但没有下降，反而上升，意味着人民币对美元升值的情况下，公司产品能够提价，而且提价幅度超越汇率变化，变相将通胀输出给其他国家”中，“提价幅度超越汇率变化”这一句不确。实际售价比笔者估算为低的原因，是公司尚有制药、火电等业务，笔者作为外部研究者无法拆分具体成本计算，将该部分收入并入主要产品进行计算，因此得到的售价略高。同时，由于合并报表中的收入，涵盖了汇兑收益部分，因此，由于汇兑收益对冲掉了人民币升值影响，甚至还略有盈余，因此总体显得毛利上升。

 

以具体产品的美元价格而言，产品的美元单价确实没有下降，而且略有上升。但现对于人民币的凌厉升势而言，产品单价并不能将汇率变化完全转嫁出去。产品美元单价的上升，只能显示同行业及竞争者，由于面临人民币升值及成本压力，只能一起缓慢提价，但提价幅度远小于成本上升及汇率变化，从这个角度上说，更可以看出公司签订汇率套期保值的重要性，对于没有做汇率套期保值的公司，利润空间便受到挤压。

 

二、棉花成本问题：

 

在《棉花成本》一节中，笔者估算棉花占面料厂成本约50%，实际上，根据该公司披露数据，约占45%，大致准确，同时，笔者在《一体化和配额》问题中，估算：“对于鲁泰来说，一体化之后，棉花种植的设计目的就是自用，但棉花品质有差异，国外的棉花，如果扣除税收配额因素，有可能价格更低。因此，如果本来产量和需求是一万吨皮棉，与其全部自用，便不如外销一部分，比如5000吨外销于国内其他厂家，另外5000吨自用，再从国外进口5000吨棉花，由于不需要缴纳配额税收，便能够进一步降低成本。从实际的操作上看，该公司应该是充分利用了配额优惠这一政策，同时囤积大量棉花，故而在2007年年底，看到未来棉花价格可能不再增长的趋势，将库存劣质棉花作为非经常性收益出售。分析员常会误认为这是该公司利用财务技巧调节利润，实际上，却可能意味着该公司的运营策略调整。”

 

————根据公司披露数据：“2007 年本公司棉花的年需求量为23,053 吨，其中国内采购11,274 吨、进口美国棉花11,779 吨、国内采购主要来源为从本公司的控股子公司新疆鲁泰采购5,400 吨、占国内采购总量的47.90%，从新疆其他棉花供应商采购5,516 吨、占国内采购总量的48.93%。”，这部分采购量，完全符合笔者所设想的利用配额政策，对半采购，可以最小化成本的策略。笔者并非纺织行业中人，也没有从事过任何和纺织相关的业务，更没有任何有关鲁泰的内幕消息，对棉花成本的估算及购买策略，完全从数据推理及逻辑而推断，从实际运作上看，鲁泰也确实将这部分设想思维完全实践，可见管理层的经营能力。

 

三、存货：

 

2007及2008年，鲁泰两次清理囤积的原材料棉花，增大了收益，乃是之前囤积棉花的结果，同时也是管理层调节现金流和利润的方法。从事后看，管理层控制良好，及时将棉花库存清理，更换成为现金流，在金融海啸及商品跌价的情况下，更显重要，从这一点，可以看出经营者对这一行业的熟悉了解。

 

四、财务杠杠和分红

 

笔者之前认为：“鲁泰的经营者，也意识到过大比率的借款，并非合适，所以，2008年年末，经营者便提出要发行a股，规模约11亿，实际上，这个数据是经过计算的，考虑到市场在狂热的过程中，可能溢价发行，实际上募集的资金，可以达到13-15亿，加上原有的22亿净资产，可以达到35-37亿净资产，而经营资产可以达到70亿，负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准，就耗去了半年左右的时间，而半年之间，股票市场大跌，经营者考虑到以贱价扩股，损害了原有股东利益，而收集到的资金不多，殊为不智，便改为发行10亿债券。从这一点上，可以看出经营者是很照顾股东利益，也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。

 

由于受股市限制，无法利用市场来扩大股东资金，企业要发展，便只能继续借钱，但这会加大其负债比率，增加企业现金流风险。而要少借钱，继续发展，便只能深挖掘，加大企业赚钱能力，多赚钱，少分红来加大其股本。因此，从现今的情况推论，企业2008年的分红政策，可能依续2007年的水平，控制在40%-60%之间，而不会加大分红比率。而更多留存收益被保留在企业手中，使企业能够在保持原有负债比率的情况下，继续扩产生产。”

 

————-事后看来，管理层仍认为需要扩大股东资本金来减少风险并趁机扩大生产规模，因此继续增发，原因上文已经讨论过了。但分红比率问题，笔者之前担心由于无法扩大股东资本金，未来数年会减少分红政策。由于扩股成功，相信未来数年现金流充足，会保持甚至加大分红派息比率。其原因，在于其大股东鲁诚公司，所具有的资产，除了一个净化水厂及少量其他资产外，主要的资产均是来自鲁泰股份的股权，这反过来意味着大股东的收入，实际上，主要依赖于股份公司的分红。从长期考虑上，一旦日后公司发展达到老化期，公司大股东的主要策略，便可能是利用外部资金扩股投产，而同时采用大量分红的办法来回收资金。特别是2005年由于股改，公司大股东承诺将3年内的分红全部用于回购股份公司股票，增大股权，反过来则没有许多现金流收入。因此，从这一次扩股，大股东认购数量之少，也可以看出大股东并非不看好该行业或者该公司，而是实际上手上现金不多。因此，未来的分红政策，相信在企业大幅度盈利时，会加大分红比率或者金额，这种假设对于小投资者未来的投资策略规划及组合结构极其重要，因此应重新修正。

 

五、外汇借款及套期保值部分

 

笔者之前在《外汇套期保值》一节中估算：“2005年及2006年，鲁泰为其产品所做的套期，大约只占其出口部分的40%。因此，未套期保值部分大于套期保值部分，会出现汇兑净损失，但美元借款部分，则出现汇兑收益，两者相加，出现正数的汇兑收益。而2007-2008年，该公司加大套期保值，所得到的汇兑收益，大部分来自美金借款，但套期部分也有贡献。所以，2008年年中，公司的中报，便出现一笔6600万的非经常性收益，皆因套期保值及借款有相当部分到期，按照收入确认准则，在可以确认获利的数额情况下，该公司在2008年的中报，便确认了该项收入。许多证券分析师，对于鲁泰2008年这一笔汇兑收益大感惊讶，或者以为是粉饰报表，又或者将其看成非经常性收益，在预测2009年收益的时候，将其一笔抹杀”同时，估算：2008年，“鲁泰是将其美圆业务收入的75%做了套期保值。因此到期时，会有一笔汇兑收益出现在财报中，而对应没有做保值的部分，则记为汇兑损失”，

 

在这一轮人民币升值的过程中，鲁泰充分运用了借美金外债和套期保值这一工具，保护了产品的利润，为其下一轮扩张提供了可能。但是，金融衍生工具的买卖，很容易进一步衍生成为赌博工具，更在不知不觉中导致投资者的巨大损失，养由基死于箭，而善游者每溺于水。衍生工具，用的不好，便很容易伤害自己。

 

————根据该公司披露数据，实际套期保值部分约为出口部分60%，大致符合笔者估算。从这一估算可以看出，公司并没有考虑到人民币升值便过度签订合约，只是保守的签署了约60%，再同时通过借款部分来减低升值风险，汇兑收益的大幅度增加，完全抵消财务费用，相当于无本生利。笔者在先前的文字中，强调通过借外币和套期综合平衡来对付人民币升值风险，从事后看，鲁泰的操作比例非常合理，这种结构，并没有追求过度利用人民币升值的金融合约来赚钱，从而避免了类似于深南电及中信泰富的风险。

 

同时，笔者根据年报中的项目指出，“可以看到，自1998年开始，该公司已经面对汇兑损失-和汇兑收益问题，皆因该公司有大量业务均是出口。所以，财务上，对汇率敏感并及早应对，不足为奇。同时，自2004年以来，鲁泰的汇兑净收益，一直保持在1000万人民币左右，而证券分析员一直看不到这一点。直到2008年中，这一笔汇兑收益更达到6600万。证券分析员到这一刻才惊觉。由唱淡开始看中性。事实上，这一笔汇兑净收益，并不止是套期保值所致，其中尚包括了外债借款部分及手持现金汇率变动部分，但现金部分影响不大。”

 

————根据该公司披露数据，“该公司事实上，从1991年开始便进行外汇套期保值业务，也引进专门人才进行处理。”。市场上的分析员及散户，只看到企业受人民币升值打压，却没有看到公司早有对策。而分析员的报告也没有及早看到汇兑收益一项，极不应该。同时，该公司管理层不认为人民币会在此刻大幅度贬值，长期下更可能是缓慢升值，足见对经济形势的判断力。

 

  六，总结回顾：

 

从已经写成的这八篇文字中鲁泰的案例，可以看出企业、个人、政府，由于各自的利益，而使用不同的金融工具进行博弈。在这一场博弈过程中，先使用适当（金融）工具及策略的企业，会获得竞争优势，而后知后觉者，不可能如先行者获得低成本的资金和收益，企业与企业之间的竞争力差异，便在这些细微之处体现出来。

 

2008年，许多企业，特别是纺织企业扛不住经济层面上，政府许多的组合拳的打击，陆续倒闭。在这个过程，能运用各种微弱优势，累积成为集中优势的企业，便可能在下一个周期中胜出，占据更多份额。在一个遍受打击的过程中，企业与企业的竞争，才显出其竞争力上的区别。随着其他企业的倒闭，过度竞争的状态会得到消解，而幸存下来的企业，会占据更多的市场份额，慢慢做大，再将成本压力通过其所具备的行业定价领导力，通过产品售价体现出去，在这个过程中，没有上市的企业，或者不能利用资本市场扩大规模的企业，只能通过自身的资金来扩大生产，竞争力会不如能够利用资本市场扩产的企业，而要利用资本市场的资金，除了要配合中国资本市场的特色及监管政策外，在运营管理及对待小股东上，也要机构和小股东的配合，从过往的历史来看，这次扩股成功，说明鲁泰在这方面的战略及平时经营，还是相当成功的，由于股改时候，该公司大股东送股比例甚低，机构及散户不甚满意，随后纺织业市场环境不佳，股价遭受大幅度抛售，此次扩股成功之后，机构又开始唱好，同时，国家环境政策，由打压慢慢变成不得以的扶持，在这个过程，相信利润仍有不少增长空间。

 

长期上看，中国的纺织品及布匹，仍然有强大的竞争优势。产品售价，将慢慢随着劣势企业的被淘汰而逐步提升。所以，企业竞争的关键，除了看经济环境好的时候，能赚多少钱，也看经济环境恶劣的时候，谁能生存下去，并活得更好。投资如此，实体企业也是如此。

 

但作为投资者来说，不能期望管理层为投资者做详细分析，路演的询问，也不可能得到真正的详细答案，投资者只能自己动手，去分析、拆骨，在财务数据中，看清经营者的经营策略，才能对公司的经营有一个全面判断。从而在投资时进退有度。

 

下一节，笔者继续深化对这个公司的探讨，涉及人工、经营杠杠、竞争战略、税务等。再进而探讨，如果从投资角度考虑，该如何为该公司估值及并部署相关投资策略，以进退有度。未完，待续。

 

 

Michael Chen 2008-12-12

http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2008/12