1Q2011期间公司实现营业收入205.83亿元,同比增长23.16%,略低于我们对公司全年销售增长35.89%的预期,主要原因是:1)一季度公司同店销售增长略低,仅有4.12%。（一线城市增长乏力确实和房地产调控有一点关系）2)公司年初既定全年开店目标为372家,而一季度公司新增门店较少仅有44家。1Q2011归属母公司净利润为11.23亿元,同比增长27.05%,符合我们对公司全年增长32.82%的预期。公司同时预告1H2011净利润增速在25-35%之间,对应EPS约为0.35-0.38元。

注重差异化推广策略,毛利率大幅提高1.48个百分点:报告期内,公司毛利率较去年同期提高1.48个百分点至18.07%,主要是由于公司持续推行创新采购,使供应链优化,零供采购合作模式简单化。此外,公司注重差异化推广策略,持续推进定制、包销、OEM、ODM等采购手段,从而提升综合毛利率。我们认为未来随着公司差异化策略的继续推进以及3C业务规模的不断扩大,带动电脑附件、软件等周边高毛利率产品的销售,整体毛利率有较大提升空间。

2010外延开店加速,滞后效应导致本期期间费用率略有上升:报告期内公司期间费用率较去年同期上升0.86个百分点至9.95%,销售/管理/财务费用率分别为8.99%/1.55%/-0.59%,同比变化0.79/0.11/-0.04个百分点。销售和管理费用率有较高上升,主要是2H2010期间新开门店较多,租金广告费用增加所致。

公司财务费用率略微下降,主要是由于公司适度提高承兑保证金比例,带来保证金利息收入的增加;同时,公司加大了对供应商的预付款支持,由此带来供应商现金折扣金额有所增加,使得公司财务收入净额较去年同期增长32.82%。我们认为公司已具备一定的连锁规模和较强的经营管理能力,随着未来该部分新开门店进入成长期以及经营效率的逐步提升,费用率水平将会有所下降。

网购业务逐渐发力,1Q2011实现销售收入11.1亿元。

2011年1季度,公司网购业务增长迅速,实现销售收入11.1亿元(2010年全年网购销售收入为20亿元)。公司目前正在积极推行物流基地标准化建设,我们认为强大的物流能力为未来网购业务的发力奠定了坚厚的基础,一个与实体店等量齐观的线上苏宁将指日可待。

买入评级,积极配置的零售首选股:我们维持2011-2013年公司EPS分别为0.76/0.96/1.20元的预测,六个月目标价19.70元,对应2011年25倍PE(其中2011年EPS中网络销售的盈利0.02元给予60倍PE),未来三年复合增长率为28%。我们认为由于公司进入二季度后已加快连锁店选址及开设(4月新开门店63家,“五一”期间计划开店破百),因此公司能够较好的完成全年开店目标,维持全年销售增长预测不变,维持买入评级。

2011年1季度业绩符合预期:公司实现营业收入205.8亿元,同比增长23.2%;净利润11.2亿元,同比增长27%。日本地震灾害对Laox经营造成短期影响导致公司的投资收益下降,剔除这一因素的影响,净利润同比增长29%,符合我们的预期。

2011年1季度收入同比增长23.2%,主要得益于连锁网络发展的稳步推进和经营规模的进一步扩大。一季度同店增长表现一般,为4.12%,主要受限于1-2线市场的房地产调控,渠道下沉效应还需逐步显现。网购业务增长迅速,销售收入达11.1亿元(去年25亿)。

门店扩张稳健推进,储备项目充沛。截至3月底,公司在大陆地区拥有连锁店1,348家,净增37家,覆盖233个地级以上城市。进入4月,开店速度加快,当月新开63家,签约在筹建182家店,储备项目345家店,能够很好的完成全年新开370-400家的既定目标。

盈利能力稳步提升,主要受益于公司强大的渠道经营能力。

随着公司进一步践行零供采购合作模式简单化,公司与供应商合作关系更加紧密,通过不断提升产品运营创新,注重差异化推广策略,持续推进定制、包销、OEM、ODM等采购手段,公司的毛利率稳步提升。

费用控制合理。由于去年下半年新开门店数量较多,且目前尚处于培育发展期,使得销售费用率和管理费用率同比上升0.89个百分点。

发展趋势和盈利预测:2011年是苏宁新十年战略开局之年,公司前期信息管理系统搭建、营销改革、人员储备等均已为快速发展打下坚实基础,渠道下沉、品类拓展、物流后台建设和电子商务将有效保障未来增长空间。

维持目前盈利预测,2011-2012年增速31.1%和28%,略高于股权激励25%的底线。

估值建议:公司盈利增长确定且具备持续增长动力,值得重点关注,目前预测下公司2011年市盈率17.3倍,处于板块最低水平,性价比优势明显。后续我们将密切追踪苏宁易购的发展趋势,若能实现较高销售目标,有望在一定程度上提升公司估值水平。

收入利润稳定增长

苏宁电器2011年一季度实现营业收入205.83亿,同比增长23.16%,实现归属于上市公司股东净利润11.23亿,同比增长27.05%。净利润增速快于收入增速,主要得益于综合毛利率水平较去年同期增长1.48个百分点到18.07%,但受公司去年下半年新开门店较多,租赁和人工费上升较快,导致销售费用率和管理费用率较上年同期增加0.89个百分点。同时公司期末存货较上年同期末增长较多,以及公司持续推进定制包销、OEM 等自主产品的销售,相应带来计提的存货跌价准备增加,使得资产减值损失较上年同期增加98.92%影响了当期利润。截至报告期末,公司已在大陆、香港、日本市场共拥有连锁门店1380家,净增加37家门店,同店收入增长4.12%。同时网购销售增长迅速,实现销售收入11.08亿,预计全年实现网购销售50-80亿元。

2011年经营展望

预计全年将新增350家门店,截止到4月份新增门店数量已经达到100家,预计能够完成年初规划;公司将加大在易购业务上的投入,着力于把易购建设成综合性购物平台,同时将继续加大物流基地的建设和自有门店的建设和购买,预计全年资本开支在50亿左右。

投资建议

公司显著受益于一系列扩内需、促消费政策,全国化扩张战略继续推进,渠道不断向三、四线城市下沉。我们认为易购与实体店协同效应明显,增长迅速,2011年末合理的静态P/S 估值应该在3-5倍之间,按照50亿的销售目标计算,则增厚股价2.9元。我们预测2011-2013年EPS 分别为0.76元、0.98元和1.28元。给予2011年20倍估值,实体部分对应股价15元。因此,我们认为公司12个月合理股价应在18元。

风险提示

扩内需政策执行不利,地产调控政策持续发酵,易购销售低于预期。