2015.3 .24 上海证券报

去年京东与阿里巴巴相继跨洋赴美上市，刺激了国内资本市场的敏感神经，引起了对优质互联网公司不断流失海外的的忧虑。监管层审时度势，决心在创业板设立专门层次，支持符合一定条件但尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌一年后在A股上市。迄今为止，包括监管层“邀请”在A股上市的融360、蚂蚁金服在内，已有至少5家互联网金融企业，提出A股上市计划，或希望未来能在A股上市。

   不只是互联网金融，今年的政府工作报告首次提出制定“互联网+”行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，互联网正成为国民经济的新引擎。A股市场为“互联网+”提供强力资本平台，互联网企业以高成长反哺国内投资者，这种良性互动将是国内互联网企业A股上市的美好愿景。但未来“未盈利板块”有几个棘手问题需要厘清，其上市时机、标准与估值定价是不能回避的焦点。

  连续三年盈利是目前a股公司上市的基本标准，也是核准制下注重企业过往业绩的必然结果。未盈利企业是无法突破IPO审核的层层关卡的，这也符合过去以传统制造业为主的经济形态。“互联网+”战略必将导致大批优质互联网公司的崛起，但新兴互联网公司IPO上市时机选择具有行业特殊性。互联网企业的成长一般经历竞争优势积累、业绩爆发和业绩调整三阶段。新兴企业在“竞争优势积累阶段”中后期到“业绩爆发阶段”早期，企业战略性亏损，但比较适合IPO融资。因此，未盈利互联网企业IPO是具有行业合理性的，切不可将未盈利板块简单比喻为市梦率、上市圈钱。a股st制度、退市制度也需在注册制的顶层设计中配套改革，适应未盈利互联网公司上市后的要求。

  并非只要是互联网企业就能上市，应该对互联网公司上市设定严格的上市标准，尽量避免投资者的误解与不必要的损失。设定未盈利互联网公司上市标准需要重点把握几点：一是尚未盈利但具备盈利能力，为了公司发展、为了保持竞争力，目前暂时不盈利。中长期看不到盈利能力的公司，即使描绘得天花乱坠也不得上市。二是用户数和流量。互联网企业的竞争力基础是用户数和流量，它们要有足够大的用户数才能建立盈利的商业模式。三是业务模式。公司要做到风险可控、业务合规，业务模式得到监管部门认可。四是有创新能力，研发投入高。任何有发展前景的企业，必然不能忽视研发与创新，这方面投入较少的企业不应上市。五是信息披露真实以及公开透明。“未盈利板块”的信息披露有其特殊性，应重点披露用户量、活跃用户量、付费用户量、用户量的增长率、用户的黏性等。信息披露也应注意保护企业商业秘密，允许部分企业用秘密提交的方式提交上市申请。

  以此五点衡量，目前很多互联网企业是不具备“非盈利板块”上市条件的。目前，国内P2P网络借贷平台大多数没有实现盈利，但并不是为了扩大市场，而是因为坏账造成的。业内人士认为，P2P行业目前的经营模式存在重大缺陷，普遍采用的债权转让模式，其真实性难以分辨，因此导致极高的潜在法律风险，坏账率也无法准确判断，这导致无法证明其业务模式是否可行，真实盈利能力也存在疑问。对p2p公司上市，需要特别谨慎。现在P2P连监管条例都没有出台，业务模式也是单一风险业务，跑路事件不断发生，大多数网贷平台短期内并不具备上市条件。

      未盈利互联网企业上市时如何估值定价是一个难题，因为还未盈利，很难用市盈率、市净率来给其估值定价。目前国际上通用的企业估值方法无非是成本法、市场法、收益法和期权法。收益法的原理是通过企业未来可预测的每年预期收益进行收益还原以及折现处理，比较适合尚未盈利但未来具备盈利能力的互联网公司。成熟市场对互联网公司的定价模式可资借鉴，参与Lendingclub上市的国际投行摩根士丹利在研报中详细介绍了如何给Lendingclub估值、定价，以及对其市场前景的预期。大摩的研报中采用了相对估值法中的企业价值倍数法（企业价值/息税折旧摊销前利润EV/EBITDA、企业价值/销售额EV/S）进行估值，使用19倍EV/EBITDA、11%的WACC，得到Lendingclub的目标价格为22美元，并用其他相对估值法，如市盈率倍数法（PE）及未来现金流折现法（DCF）予以佐证。

　　目前，a股市场出现大量互联网公司并购，这些案例可为将来的未盈利互联网公司上市定价提供依据。收购标的尚未盈利在中国资本市场颇为罕见，而恒信移动对于易视腾最新的收购计划即是如此。据重组预案，本次对于易视腾的股东全部权益采用收益法、市场法进行了预估，截至2014年年底，易视腾采用收益法预估股东全部权益预估值9亿元。本次预估采用收益法定价，易视腾91.3%股权的预估值为82174万元，预估增值率1264.44%。