2014.5.30  证券市场红周刊

“大数据”的日趋完善，使监管部门对内幕交易等证券违法违规行为“零容忍”有了更多底气。但新兴加转轨的市场特点决定我国资本市场法治化尚不完善，目前对证券违法违规行为的查处过于倚重行政处罚，刑事问责尤其是民事责任设置不完善，民事赔偿追责较难实现。

而民事赔偿与中小投资者利益攸关，需要在《证券法》修法过程中加以特别重视，借鉴我国香港的“恢复交易原样”条文，补全内幕交易等证券违法行为民事赔偿的法律空白，真正落实“新国九条”坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益的顶层设计。

公募基金“老鼠仓”和擅长重仓重组股的游走于内幕交易边缘的盈利模式，投资者早已司空见惯。2013年开始， ipo暂停和经济结构转型升级，催生了并购重组热潮。但在并购重组过程中，内幕交易、操纵股价、利益输送、虚假陈述等违法违规行为屡见不鲜。VC、PE机构纷纷由股权投资转型做并购项目，他们与上市公司大股东联手成立并购基金，并在上市公司产业链的上下游寻找合适的并购项目。在这种模式下，PE机构成为深度介入并购重组项目、并掌握内幕消息的知情人。监管部门已将PE机构连同上市公司作为内幕信息知情人，纳入监管范畴。同时，部分pe与上市公司在并购重组重组过程中，运作模式带有题材炒作成分，有很大的操纵股价嫌疑。

并购重组的内幕交易一直是资本市场的“高压线”。近期管理层的“捕鼠风暴“，使公募基金的“老鼠仓”、私募基金和上市公司的内幕交易等行为频频曝光，彰显了监管部门对资本市场严格治理的魄力。媒体报道，如今调查的目标开始转向私募，昔日擅长埋伏重组股的明星基金经理被约谈。内幕交易也是上市公司违规的“重灾区”，今年三月证监会对天威视讯内幕交易案进行了披露，共有15名涉案人员受到处罚。

但对内幕交易等证券违法违规行为的查处，在目前的法律框架下存在一些问题。一是过于侧重行政处罚，除虚假陈述案件外，内幕交易、操纵市场的民事赔偿问题始终处于停滞状态，民事赔偿诉讼无法取得突破。最高法院仅针对虚假陈述民事索赔问题出台了司法解释。而对于内幕交易和操纵市场行为的民事索赔，尚无配套规定。二是行政罚没以后全部款项归财政部。实际上，这种罚款罚没的实际对价方是证券市场的受害者，不应该归财政部。三是设置前置条件，证监会处罚决定或法院刑事判决是这类案件民事起诉、索赔的前置条件。

追究内幕交易的民事责任，具有行政责任和刑事责任无法替代的重要作用，巨额民事赔偿数额既可以鼓舞投资者信心，又可以震慑证券违法行为。《证券法》第七十六条规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。这是法律对追究内幕交易行为人民事法律责任的明确规定。

 我国香港证监会打击内幕交易案的力度一向很大。“杜军案”曾是香港内幕交易案中影响最大的，原讼法庭最近颁令，裁定摩根士丹利亚洲有限公司前董事总经理杜军需要向当时中信资源的297名投资者赔偿2390万港元，这是香港法庭首次就内幕交易案颁发恢复原状的命令。其执法理念是“不法行为的后果，包括复原或补救的成本，均应由违规者负责，而不应由无辜的投资者或市场来承担。”

杜军案完结后，香港证监会打击内幕交易力度再度升级。香港原讼法庭颁令，要求老虎亚洲基金及其两名高管人员向受影响的1800名投资者支付4527万港元。尽管老虎基金已答应向投资者”回水“，但香港证监会还是向市场失当行为审裁处表示，将会寻求审裁处颁发终止及停止令，禁止老虎亚洲有关方面在香港进行买卖，最多为期5年。对于”恢复交易原样“的裁决，市场认为撤销原有交易是正确及公平的做法，可令无辜的投资者尽可能回复到交易前的状况。

香港证监会对于内幕交易的严打、恢复交易原样条文，目的在于帮助重建投资者信心，值得我们借鉴。完善对于内幕交易等证券违法违规行为的民事赔偿，我们需要做以下几方面的工作：

一是《证券法》修法。2003年最高人民法院对虚假陈述出台了司法解释，但现行法律对内幕交易、操纵市场行为等违法行为的法律责任构成要件规定不够清晰，民事赔偿追责较难实现。而且，司法解释不能替代法律，应当由证券法对该类问题作出明确规定。

二是在举证责任、责任构成等方面适度向中小投资者倾斜。在目前集团诉讼方式不被法律支持的情况下，可以完善代表人诉讼，祛除证监会处罚决定或法院刑事判决作为民事赔偿前置条件的规定。

三是建立投资保险制度，让上市公司不再“裸奔”。美国大部分上市公司有保险覆盖，出了事由保险公司来赔偿投资人的损失。

四是学习成熟市场的公平基金制度，建立投资者保护基金。美国证交会对违法行为人处罚以后，把民事罚没款项投入公平基金，分给利益受损投资者。我们建立公平基金制度后，应把罚没款项由划归财政部转为划归投资者保护基金。