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究

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摘要

估值评价

不确定性因素

业绩令人满意,估值优势显著

海通证券股份有限公司

丁文韬

综合金融推动下净利润实现增长。归属母公司净资产大幅上涨22.0%,预计增速将大幅领先同业。公司12年新业务价值略有增长,高于市场预期。平安寿险代理人产能大幅下滑20%以上,与公司开展“二元战略”,大力开发县域地区关系较大。偿付能力大幅上涨,次级债额度大幅提升后资本压力缓解。财险保费增速大幅高于竞争对手,综合成本率优于同业。得益于交叉销售和电话销售的推动。

在综合金融的驱动下,公司利润增速和净资产表现将继续领先于同业;资本压力解除后预计公司保费增速也将高于同业。目前13PEV仅1.06倍,具有一定安全边际,长期投资价值凸显,目标价60.55元, 13PEV1.5倍,维持中国平安“买入”评级。

权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。

净资产、EV高速增长,浮盈显现

广发证券股份有限公司

李聪,张黎,潘峰,曹恒乾

净资产高速增长,内含价值增速同样靓丽,持续性确定。2013P/B基于年预期目前只有1.89倍,但净资产增速高达15%。从P/EV来看, 2012年内含价值2858.74亿元,同比增长22.67%,而且持续性确定,过去的四年中,有3年的增速都超过了20%,2009-2012算术平均增速为20.16%。目前基于2013年的P/EV仅1.06倍,接近历史底部。浮亏全部消化、偿付能力有待提升、可转债有望发行。寿险保费结构继续改善、2012年下半年开始新业务价值增速有所恢复。

重点关注中国平安的投资机会,真正审视平安的投资价值。给予中国平安“买入”的评级。

税收递延推出时间延后、投资环境恶化、次级可转债未能发行。

业绩低于预期,但浮盈初现

华泰证券股份有限公司

华莎

寿险:新业务增长乏力拖累新业务价值。个险新单规模保费同比下滑14.2%(其中营销员较年初增长了5.34%至51.3万人,但人均件数和件均保费均出现了下滑导致人均产能下滑23%);银保新单规模保费同比下滑28%。受新业务下滑拖累,虽然新业务价值率提升3.6个百分点至27.9%,新业务价值仍同比下滑5.4%。产险:综合费用率和赔付率均上升。产险保费同比增长18.54%,优于同业。车险占比下降一个百分点至77%。综合成本率在综合费用率和赔付率均上升的背景下上升至95.3%,其中赔付率上升得更快,预计接下去还会有上升的压力。交叉销售和电话销售渠道贡献55%的产险保费收入,渠道把控能力进一步加强,有利于公司主动控制综合成本率,获得优于市场的表现。投资:净投资收益率继续提升。2012年年末,投资资产达10742亿元,其中权益类投资占比下降2个百分点至9.5%,债权类计划占比上升2.3个百分点,投资性物业占比上升0.6个百分点,预计随着投资新政落实,这两类投资占比还会有阶段性的上升。2012年公司的净投资收益率继续提升20个bp至4.70%,而总投资收益率受股市持续低位运行及计提减值损失影响仅2.9%,预计另类投资占比提升将进一步助推净投资收益率。截止2012年年末,浮盈初现,2013年轻装上阵。

公司集团、寿险、产险业务的偿付能力充足率均较2011年上升,次级债管理办法修改方案进一步提供了保障。预计2013年新业务价值增速会有较好的表现,目前估值处于低位, 2012p/ev1.18x,NBM3.2x,具备较好的安全边际,维持对公司的“买入”评级。

新业务增长不见起色,资本市场陷入低迷。

人力增长和万能险继续率

国信证券股份有限公司

邵子钦,童成墩

净利润和净资产同比增长3%和22%,符合预期。受银行股反弹影响,每股净资产升至20.2元,净资产收益率12.8%。一年新业务价值同比增长0.2%,内含价值同比增长18.3%。剔除所得税调整和投资收益率假设变动的影响,2012年一年新业务价值为168.6亿元,内含价值为2788.2亿元。寿险:新单增长乏力,仍在痛苦转型中。个险新单同比下降17.2%,新业务利润率提升5.5个百分点至42.2%。代理人数量同比增长5.3%。人均件数和件均保费分别下降9.1%和15.3%。13个月保单继续率同比下降1.5个百分点至92.7%。预计全年新单个位数增长。产险:通过提升服务,延缓周期下行速率。 保费收入同比增长18.4%,市场份额提升0.5个百分点至17.9%。综合成本率提升1.8个百分点至95.3%,低于行业平均。预计未来1-2年综合成本率仍有上行空间。后援集中为提升服务、实现差异化竞争创造了条件。净投资收益率4.7%,总投资收益仅为2.9%,主要原因是股票计提减值损失和股票实现亏损。去年4季度股市上涨已消化浮亏,期末浮盈余额7.5亿元。

预计2013年内含价值为41.9元,同比增长16.1%。在公司基准假设下,若非寿险按1倍PB估值,目前股价隐含寿险P/EV为1.0倍。若EV可靠,则每年有望获得15%以上的回报率,但EV受精算假设和预定利率放开的影响。

低增长对应低估值,维持"谨慎推荐"评级。

持续追踪:人力增长和万能险继续率,这是EV实现的基础。

焦点常切换,整体更稳健

招商证券股份有限公司

罗毅,洪锦屏,王宇航

平安去年净利润增长 3%,净资产修复22%,浮亏填平。保险、银行、投资三业务各有亮点,难以被趋严政策“误伤”,期待价值回归。每股净资产较三季末增加9.2%。寿险利润率提升,单体产能下降。寿险贡献净利润65 亿元,同比下降35%。去年个险新单减少了14%。代理人人均首年规模保费同比下降了23%,从每月7000 元以上跌至6000 元以下,达三年来最低。人均件数也跌破了长期以来的1.1 件每月。银行网点虽然增长了3%,但一方面银保首年保费下降39%,但另一方面预计也是对手公司中下降幅度最小的一家,而且较中期来看下降幅度已经收窄。全渠道的新业务价值利润率提高 3PT 到28%,提升幅度大于2011 年!综合成本率好于预期,电销车险增速放缓。产险贡献净利润46 亿元,同比下降7%。综合成本率95.3%,较前年提升1.8PT,好于预期。精细化管理使其业务规模和质量继续优于行业。但电话车险业务保费增长速度放缓,保费占比提升2.3 个百分点至28.9%。银行利润贡献占比34%。银行贡献净利润68.70 亿元;随着负债业务的改善,预计2013 年全行的资产规模增长或将超过25%。投资业务:因资产减值和价值变动,总投资收益率下降至 2.9%,权益投资占比下降2PT 至9.5%。信托净利润增长50%至15 亿元。

推荐买入。不变假设下去年新业务价值0 增长,因为新单保费下降而利润率提升,预计今年个险边际利润率继续提升,新业务价值增速6%,目前P/EV 只有1.07 倍；且其传统险和银保渠道业务占比均最低,在寿险利率放开和银邮渠道加强管制的政策环境中有天然优势,未来估值修复空间巨大,维持强烈推荐-A 的投资评级。

权益类资产波动,保费增长低于预期。

净资产和新业务价值利润率增速明显

长江证券股份有限公司

刘俊

业绩略低于预期,净资产符合预期。4季度依然计提19.34亿元,净利润增速略低于预期；但净资产快速回升,净资产环比增长9.2%,较年初增长22%,主要受益于浮亏转为浮盈,资本公积大幅提升。价值看点:利润率持续提升,集团和寿险内含价值同比分别增21.3%和22.9%。公司个险和银保渠道利润率分别达到42.2%和4.9%,较去年同期分别提升5.5和0.5个百分点,利润率的提升部分弥补了新单保费下滑对新业务价值的负面影响；集团实现内含价值2858.73亿元,寿险占比62%,凭借调整净资产和有效业务价值的提升,集团和寿险内含价值快速提升。报表新点:寿险困境银行借势逆袭,当前归属净利润中银行贡献占比已达1/3,银行利润贡献的大幅提升将会促使公司进一步明确发展战略；公司2012年披露债权计划投资占比3.5%,较年初增2.3个百分点,与此相映衬的是权益占比的下降,我们判断公司在债权计划方面将持续有突破。

2013年是保险转型的一年,一方面投资创新的落实将提升保险投资收益率的稳定性,减小净资产对浮盈浮亏的弹性,投资收益率将表现良好；另一方面公司进行产品和渠道的调整,从追求保费规模到注重价值。随着浮亏改善和产品结构调整,保险股具备长期投资价值。凭借综合金融平台,公司在销售渠道和产品利润率方面的优势明显,预计2013年和2014年EPS分别为3.13元和3.57元,维持推荐评级。

非保险业务表现更佳

安信证券股份有限公司

杨建海,贺立

净利润低于预期主要因为4季度减值超预期,净资产和内涵价值超预期主要因为4季度蓝筹股上涨对净资产改善程度超出预期,一年新业务价值增速低于预期主要因为投资收益率假设下调。分部门来看,总体来说非保险业务表现更佳。寿险:同口径新业务价值同比基本持平。新业务价值几乎没有增长与公司首年保费增长不力有关,2012年平安寿险首年保费为593亿元,同比下降了16%,首年期缴和标准保费均同比下降1%。财险:综合成本率有所上行:2财险保费同比增长18%,市场份额提升0.5个百分点。2012年综合成本率为95.3%,较2011年提升了1.8个百分点,主要是赔付率提升了1.6个百分点。非保险业务表现更佳:2012年,银行业务实现净利润132亿元,同比增长66%。增长主要来自于两方面,一方面是2011年7月份才开始对深发展进行合并报表,另一方面合并后的平安银行2012年净利润同比增长了30%。2012年,证券业务净利润8.45亿元,同比下降12%,略好于行业平均水平,主要的原因是公司的自营业务大幅增长部分抵销了经纪和投行业务的下降。2012年,信托业务净利润15亿元,同比增长43%,与信托行业的水平基本持平。而公司受托资产年末余额为2120亿元同比仅增长了8%,低于行业的平均增速,但我们看到手续费收入同比增长了43%,我们可以看出公司进行了明显的结构调整。

估值目前对应2013年1.03倍P/EV且股权层面不确定性已经消除,因此维持买入-A投资评级,6个月目标价63元。我们预计公司2013年-2015年每股净利润分别为3.07元、3.47元和4.13元。

资本市场波动、保费收入放缓、综合金融战略受阻。

内含价值成为股价稳定器

中信建投证券股份有限公司

缴文超

保险业绩大幅下滑,银行业绩大幅增长。2012年寿险总投资收益率只有2.8%,产险只有3.3%。平安银行对整体业绩贡献将近一半。寿险业绩下降35%,产险业绩下降6.6%。人均产能下滑和险种影响个险新单保费。2012年个险销售前5名产品均为分红保险,由于不再销售万能保险,这在一定程度对人均保费影响较大。内含价值和净资产增长成为亮点。2012年每股内含价值达到36.11元,同比增长22.9%,净资产同比增长22%。这在一定程度上成为股价的稳定因素。公司净资产增长主要来自寿险、产险和银行业务,根据分部报告的测算,寿险净资产增长34.4%,产险净资产增长21.6%,银行净资产增长12.2%。年报显示2012年现金流压力较大。2012年满期和生存给付同比增长40.1%,年金给付增长13.0%,赔款合计以及费用支出都较前两年大幅增长。准备金少计提对利润正影响很大。

2013年估值中枢在1-1.4倍P/EV,按15%增长计算,2013年中国平安内含价值为每股41.5元,目前对应1.03倍P/EV,下跌空间有限。因此建议继续持有和择机买入。

近期保险行业负面政策影响较大,短期保险股尚难看到上涨催化剂因素。

新业务价值表现好于市场预期

申银万国证券股份有限公司

孙婷

新业务价值同比持平,超出市场预期。1)净利润200.5亿元,较2011年增长3%,低于我们预期,对应每股收益2.53元,寿险、产险、银行业务净利润分别增长-35.3%、-6.7%和33%。2)寿险上半年实现净利润70.3亿元,而下半年出现5.7亿元的亏损,利润下滑幅度超出我们预期,主要原因在于费用提升及持续计提资产减值。3)归属于母公司股东权益1596亿元,较年初增22%,较三季末增9.2%,每股净资产20.16元。4)新业务价值159.15亿元,同比减少5.4%,但若不考虑税项和投资回报假设变动,则小幅正增长0.23%,其中下半年增长13.2%,新业务价值率提升显著,好于市场预期。寿险EV较年初增23%,集团EV增21%。 以价补量,利润率显著提升。新业务价值率由2011年24.3%提高至27.9%,其中个险新业务价值率由36.7%提高至42.2%,主要是由于趸缴业务的减少和险种结构的优化。平安寿险新单保费下滑17.7%,可比口径下NBV同比持平,调整后NBV下滑5.4%,其中,个险、银行、团险渠道的新单保费分别增长-17.2%、-39%和14.2%,NBV分别增长-4.7%、-32%和9.7%。业务质量相对稳定同时,营销员数量较年初增长5.3%至51.3万人,领先同业。但从细分保费和产能数据上看,寿险总体增长乏力:1)个险渠道趸缴保费减少88%,期缴新单保费减少2.7%;2)营销员人均产能5795元/月,较2011年下降23%;3)银保趸缴保费减少47.5%,期缴保费增长36%。平安寿险执行“二元战略”,渠道向三四线城市下沉,因此产能下降的同时营销员数量增长较快。预计2013年新业务价值恢复个位数增长。产险净利润降6.7%,综合成本率由2011年的93.5%提高至95.3%,2013年承保利润率或将持续下滑。平安产险2012年保费延续此前的高增长,同比增18%。来自交驻销售和电销的保费增长25.5%,渠道贡献达44%。预计车险保费的50%以上来自交叉销售和电话渠道,平安对渠道的掌控能力远高于同业,能最大限度的避免恶性竞争的影响。2013年下半年车险市场化改革可能正式实施,中国平安优秀的渠道掌控能力将使其在竞争中有显著优势。但在市场化前期,行业竞争将显著加剧,承保利润或大幅下滑。预计平安产险2013年综合成本率将超过96%,结合保费收入15%左右的增长,产险承保利润预计维持稳定。总投资收益率2.9%,计提65亿资产减值,可供出售金融资产公允价值变动由年初的191亿浮亏转为7.7亿浮盈。中国平安定期存款占比22.5%,与中期基本持平,债权投资计划占比达3.5%,权益投资由中期的12.7%降至9.5%。净投资收益率由4.5%上升至4.7%,主要是新增固定到期日利息率上升及权益投资分红增加。受国内股票市场调整影响,净已实现及未实现的亏损由2011年的9.6亿扩大至95亿元,同时,计提资产减值由2011年的26亿增加至64.5亿,相应的总投资收益率由4.0%大幅下降至2.9%。未来利润调节能力提高。

公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,重申“买入”。平安寿险业务发展平稳,2013年价值增长有望领先同业,同时产险盈利维持稳定,260亿可转债的发行缓解资本压力。目前股价对应2013年PEV仅1倍,具有较高安全边际。