这个标题是我加的，原先的标题《金融自由化时代投资策略》，两天前国金证券的研报。利率市场化的市场，是高度竞争的状态，所有的金融公司都会逆水行舟，不进则退。但即便后退，银行的利润下降到现在的一半，银行股仍然有投资价值（1pb，ROE10）。银行唯一的风险是巨额的坏账。

下面是这个研报的概要：

利率市场化并非市场想象般可怕。参考海外银行业经验，只有信贷危机爆发之时银行股才会大幅度的跑输指数，而危机之前银行股整体并未跑输指数，甚至在部分时间点依然能够跑赢指数。

 这一现象的原因在于虽然利率市场化打破银行价格垄断，但并不意味着银行盈利立刻削弱。1）利率市场化导致银行存贷差受损，但银行通过提高风险偏好，增加高收益信贷投入抵御存贷差收窄的影响。同时通过提高信贷资产占比减缓息差波动，提高中间业务收入占比推升ROA 维持高位。2）风险偏好提高导致信贷危机发生概率增大，危机发生之时，信贷成本大幅波动导致ROA 下降，银行股普遍跑输大盘。

  市场给予创新模式银行估值溢价。比较1999-2001 年间富国银行、美国银行和花旗银行的股价表现，花旗银行是最为出色的，源于公司获得了极高的估值溢价。99 年公司PE 估值大幅提升，贡献了54%的股价上涨。PB估值在99-01 年间大幅提升并超过富国，源于1999 年起花旗的ROA 大幅改善，同富国差距不断缩小甚至反超。

 当前我国利率市场化最后一步，也是影响最大的一步已实质性展开，银行业ROA 拐点已现。虽然海外经验显示利率市场化后期（危机爆发前）银行业ROA 相对稳定，但当前我国银行业经营环境与美国存在差异，ROA 有下行压力：

  存款成本上行削弱存贷差。在存款增长缓慢环境下，存款争夺本身就已很激烈，揽储手段层出不穷，存款成本率攀升，表现为存款利率上浮至1.1 倍迅速形成，理财产品收益率高企以及存款利率变相提高。严格的存贷比监管进一步加剧存款竞争，银行资金成本的上升压力较海外更大。

    净息差收窄压力。美国和日本在利率市场化期间净息差波动幅度较小，源于提高了贷款占生息资产的比重。我国银行业进行资产结构业务调整的空间小，净息差波动会较大。

 中间业务收入遭遇瓶颈。我国银行业依靠中间业务收入发展带动ROA向上难度较大，一是源于传统手续费占比稳定，“息转费”增长已呈放缓趋势；二是因为严格监管环境下缺乏新的增长点。

 资产质量存在不确定因素，但安全垫厚实。银行为保证盈利能力，必然提高风险偏好以减缓存贷差缩窄负面影响，埋下不良率上升隐患。但我国银行业拨备充实，为可能的恶化提供了强有力保障。我们预计2012 年上市银行拨备前利润将达到1.56 万亿左右，而累积计提的拨备将达到1.2 万亿左右，也就是说需要贷款损失达2.8 万亿（对应贷款损失率6.4%，不良率则至少在16%以上）才会导致上市银行净资产亏损，这无异于一场恶性经济危机。

---------------------------------------------------------------------------------------------

附：银行中间业务

20 世纪80 年代起，美国银行业中间业务占比逐步提高。手续费净收入较为稳定，其他非息收入（主要是保险业务收入、资产服务收入及证券和信托投资收入）受益于经济持续增长及混业经营突破增长较快。

美国非息收入占比提升由新兴业务拉动，成为ROA 稳定的重要因素。以富国银行为例，公司传统手续费（存款帐户服务相关收入）占营业收入比维持在17%-22%，保险业务收入、抵押贷款银行及投资收入快速增长拉动公司非息收入占比提升。当前严格监管环境下我国银行业并没有新的增长引擎，因而我们判断依靠中间业务收入发展带动ROA 向上难度较大。