加载中…巴菲特致股东信节选1982-1984年度
(2016-08-14 05:56:33)
标签：
沪深300期指 |
分类： 基石学堂 |
巴菲特致股东信节选1982-1984年度
马金斋从网络节选
1982年
今年我们有两位经营明星退休，National Indemnity 65 岁的 Phil Liesche
和 Associated Retail 79 岁的 Ben Rosner，这两个人都让身为波克夏股东的你
更为富有，National Indemnity 是支持波克夏成长的重要力量。Phil 和他的继
任者 Ringwalt 是该公司成功主要的推动者，而 Ben Rosner 在 1967 年将
Associated Retail 以现金卖给 Diversified Retailing
后，原本仅承诺继续待到
当年度年底，结果在往后的十五年仍持续表现杰出。他们两人皆为波克夏尽心尽
力管理公司就好象是他们 100%拥有这家公司一样，不须订定额外的规则来强迫
他们，这种态度早在波克夏加入前便已深植在他们的人格特质中，他们好的个性
成就我们更多的财富，如果我们能持续吸引到像 Ben 和 Phil 这样的人，你将可
不必担心波克夏的未来。
1983年
去年登记为波克夏的股东人数由 1,900 人增加到 2,900 人，主要是由于我
们与 Blue Chip 的合并案，但也有一部份是因为自然增加的速度，就像几年前我
们一举成长突破 1,000 大关一样。有了这么多新股东，有必要将有关经营者与
所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明:
尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营(Although our
form is corporate, our attitude is partnership.)
查理孟格跟我视波克夏的股
东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人(而也由于我们持有股份比例的关系，
也算是具控制权的合伙人)我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上
公司只要股东拥有资产的一个媒介而已。
对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是波克夏的大股东，五个董事中
的四个，其家族财产有超过一半是波克夏持股，简言之，我们自给自足(We eat
our own cooking) 。
我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将每年平均每股内含价
值的成长率极大化，我们不以波克夏规模来作为衡量公司的重要性或表现，由于
资本大幅提高，我们确定每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一般美
国大企业平均数。
我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类
公司来达到上述目的，否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买进
类似公司的部份股权，购并对象的价格与机会，保险公司资金的需求会决定年度
资金的配置。
由于这种取得企业所有权的双向手法，及传统会计原则的限制，合并报告盈
余无法完全反映公司的实际经济状况，查理跟我同时身为公司股东与经营者，实
际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的
获利状况，那些我们认为重要的，这些数字再加上我们会提供个别企业的其它信
息将有助于你对它们下判断。
我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向把它们定在长期固定
利率的基础之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机
会，虽然如此保守的作法有时使我们的绩效打了点折扣，但考量到对保户、存款
人、借款人与全体股东将大部份财产托付给我们的责任时，这也是惟一令我们感
到安心的作法。
管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现，我们不会因为要任意的多角化而
随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作就好象在
用自己的钱一般地谨慎，就宛如你直接透过股票市场分散买进股票具备一样的价
值。
我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是
否能发挥至少一块钱的市场价值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会以每五
年一个循环，而随着净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。
你必须完全明了有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度，那就是:不论
价格高低，我们绝不会出售波克夏所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生
一些现金流入，而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希望不
要重复犯下资金配置错误导致我们投入次级的产业，同时也对于那些只要投入大
量资本支出便能改善获利状况的建议(预测通常很亮丽，支持的人也很诚恳，但
到最后，额外的重大投资得到的结果就好象是在流沙上挣扎一般)，尽管如此，
打牌似的管理行为(每轮都把最好的牌丢出)并非我们行事风格，我们宁可整体的
结果逊色一点也不愿意花大把银子处理它。
我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊
方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有事
实，这是我们应该给你的，此外，由于波克夏是一家具有媒体事业的集团，我们
责无旁贷地须以同样客观正确的标准要求自己，就像是我们要求新闻同仁一般，
我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在对外欺骗别人的人
最后一定会把自己也给骗了。
终于结束教条式的说明，接下来进行到 1983 年的重点，购并 Nebraska
Furniture 主要股权以及我们与 Rose Blumkin 一家的交往过程
去年在提到许多经理人如何前扑后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用
Pascal 的话: “它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间
内”，但今年我要说: “Pascal 也会为了 Blumkin 太太离开那个房间”大约 67
年前，当 Blumkin 太太 23 岁时，靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国，
从未接受过正式教育(连小学也没有)，也不懂英文，许多年后靠着她的女儿每晚
教她复习白天在学校所学的每一个字，她学会了英文，而后在卖了许多年二手衣
后，在 1937 年靠着省吃简用存下的 500 美金她实现梦想开了一家家具店，参酌
当时全美最大家具交易中心-芝加哥 American Furniture Mart，她将之命名为
Nebraska Furniture Mart，尔后她遭遇到你所能预期的各种困难(也包括你想
不到的)，以 500 美金起家没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已
久的同业竞争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B 太太(这个个人商标在大
Omaha 地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉。
Omaha 的零售商在发现到 B 太太可以给顾客更低的价格时，便联手向家具
及地毯工厂施压不要供货给 B 太太，但靠着各种不同的方法，她还是取得货源
并大幅降价，甚至因而被告到法院违反公平交易法，但最后不但赢得所有官司更
大大打开了知名度，其中有一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个
大折扣后，她仍有所获利，结果她卖了一条地毯给法官。
今天 Nebraska Furniture 一家 20 万平方呎的店面，年销售额却高达一亿
美金，全美没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用
品比 Omaha 所有其它业者加起来还多。
当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题: “假设我
有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争”，我宁愿和大灰熊摔角也
不愿和 B 太太家族竞争，他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不
到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想中的企业，建
立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。
B 太太凭借其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们，我
对这个家族与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但 B 太太并
没有马上回家休息如同她所说的失去斗志，相反的她仍持续担任公司的负责人，
在每周七天都待在卖场，其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败
所有其它零售业者。我们一共买下九成股权，剩下的一成由原有管理公司的家族
成员拥有，另还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。
遗传学家应好好研究 Blumkin 家族为何皆能成为优秀的经理人?Louie
Blumkin- B 太太的儿子担任 Nebraska Furniture 的总经理已有好多年且被公
认为最精明的家具与家电用品的最佳采购者，他说因为他有最好的老师，而 B
太太则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，Louie 跟他三个儿子皆继
承了 Blumkin 家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正直的人格特质，他
们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。
有人常问为什么波克夏不分割它的股票，而这个问题通常是建立在这个动作
将会对股东有利的假设基础之上，不过我们并不认同这点，让我告诉你为什么。
我们有一个目标是希望波克夏的股价能与其本身拥有的内含价值成正相关
(请注意是合理的正相关而非完全一致，因为如果一般绩优公司的股价远低于其
真正价值的话，波克夏也很难免除在外) ，而一个公司要维持合理的股价跟其所
背后的股东有很大关系，若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪
性的投资该公司股票，则公司股票便会不时出现很离谱的价格，躁郁的人格会导
致躁郁的价格，这种性格甚至有助于我们买卖其它公司的股票，但我们尽量避免
这种情况跟波克夏沾上边将会对身为股东的你我有利。
很难确保公司股东皆维持高水平，A 太太可依自己喜好选择其个人的四百文
件投资组合，任何人都可买任何股票，没有任何公司可依智力、情绪稳定度、道
德感或衣着品味来筛选股东，所以股东优生学基本上是一项不可能的任务。
但大致而言，我们觉得可透过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质的
股东群，以达到自我筛选的目的。例如一场标榜为歌剧的音乐会，跟另一场以摇
滚乐为号召的演唱会，铁定会吸引不同的观众群来欣赏，虽然任何人皆可自由买
票进场。相同地透过不断地宣传与沟通，我们希望能够吸引到认同我们经营理念
与期望的股东(一样重要的是说服那些不认同的远离我们)我们希望那些倾向长
期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们，大家重视的是公司的
经营成果而非短期的股价波动。
具有这项特质的投资人属于极少数，但我们却拥有不少，我相信大概有
90%(甚至可能超过 95%)的股东已投资波克夏或 Blue Chips 达五年以上，另外
95%的股东，其持有的波克夏股票价值比起其本身第二大持股超过两倍以上，在
股东上千人，市值超过十亿的公司中，我敢保证波克夏的股东与经营者的想法是
最能契合的，我们很难再将我们股东的素质再加以提升。
如果我们将公司的股票分割，同时采行一些注重公司股价而非企业价值的动
作，我们吸引到的新进股东其素质可能要比离开的股东差得多，当波克夏的股价
为 1,300 元时，很少有人负担得起，对于买得起一股的人来说，将股票分割为
一百股对他来说并无任何影响，而那些认为有差别且真的因为我们股票分割而买
进的人肯定会将我们现有的股东水准往下拉(难到我们牺牲到那些原有思想透澈
换来一堆认为九张十元钞要比一张百元钞好的蛋头真得能够提升整个股东团队
的素质吗?)人们若非基于价值而买进股票早晚也会基于相同原因卖掉股票，他们
的加入只会使公司的股价偏离价值面而作不合理的波动。所以我们尽量避免那些
会招来短期投机客的举动，而采取那些会吸引长线价值型投资者的政策，就像你
在怖满这类型投资者的股票市场中买进波克夏的股票，你也可以在相同的市场中
卖出，我们尽量维持这种理想的状态。
股票市场上讽刺的一点是太过于重视变动性，经纪商称之为流动性与变现
性，对那些高周转率的公司大加赞扬(那些无法让你口袋麦可麦可的人，一定会
让你的耳朵不得闲)但投资人必须有所认知，那就是凡事对庄家有利的一定对赌
客不利，而过热的股市跟赌场没有两样。假设一家公司的股东权益报酬率为 12%，
而其股票年周转率为百分之百，又若买卖股票须抽 1%的手续费(低价股的费率可
能还更高)而公司股票以帐面净值进行交易，这样算下来光是每年股权移转的交
易成本便占去净值的百分之二，且对公司的获利一点帮助都没有，(这还不包括
选择权交易，后者将会使这项磨擦成本更上一层楼)玩这种大风吹的游戏实在是
有点划不来，若是政府突然宣布调高企业或个人所得税 16%时，相信大家一定都
会跳起来，但过度重视变动性的结果便是要付出这样的代价。
过去在每天交易量约一亿股的年代(以今日的水准算是相当低的了) ，对所
有权人来说是绝对是祸不是福，因为那代表大家要付出二倍于五千万股交易量的
成本，又假设每买卖一股的交易成本为十五分钱，则一年累积下来约要花费 75
亿美金的代价，这相当于爱克森石油、通用动力、通用汽车与太古石油这四家全
美最大企业的年度盈余加总，这些公司以 1982 年底计有 750 亿美元净值，约占
财富杂志五百大企业净值与获利的 12%，换句话说投资人只因为手痒而将手中股
票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得，若再加计约 20 亿投
资管理费的话，更相当于全美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银行、汉
华银行与摩根银行)获利的总和，这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块饼，但
没有一点办法让饼变得更大。(我知道有一种论点说这过程能使资金作更有效的
配置，但我们却怀疑其可信度，相反的过热的股市反而妨碍的资金合理的配置，
反而使饼变得更小。亚当史密斯说:自由市场中有一只看不见的大手能导引经济
社会使其利益极大化，我们的看法是-赌场般的股市与神经质的投资行为仿佛是
一只看不见的大脚碍手碍脚地拖累了经济社会向前发展。
与那些过热的股票相比，波克夏目前的买卖价差约为 30 点，或大约 2% ，
依据交易量大小的不同，买卖双方所需支付的成本约略从 4%(只买卖几股)递减
至 1 1/2 %(若量大的话可以议价方式降低差价与手续费)，而波克夏的股票交易单
量通常较大，故平均成本不超过 2%。同时波克夏股票的周转率(扣除盘商间交易
与亲属赠与)每年约仅 3%，也就是说总的而言，波克夏股东每年所付出的交易成
本约占其市值的万分之六，粗估约为 90 万美金(这笔金额不少，但远低于市场平
均) ，股票分割会增加交易成本，降低股东素质并鼓励公司股价与其内含价值悖
离，我们想不到有任何一点好处。
1984年
Nebraska 家具店
去年我曾介绍过 B 太太跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估他们
的管理才能与人格特质，B 太太身为公司的负责人，现年九十一岁，当地的报纸
曾形容她每天工作完便回家吃饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里头上班，
每天从早到晚，每周工作七天，她一天所决定的事情可能比一家大公司总裁一年
内决定的事还多（当然是指好的决策）
今年五月 B 太太荣获纽约大学颁赠荣誉博士学位，（她是个跳级生，在她获
得这个学位之前，从来没有到学校上过一天课），在她之前获颁这项殊荣的包有
括艾克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM 总裁与通用汽车总裁等杰出企业人士。
而 B 家族有其母必有其子，由他们的表现可以得知，Louie B 太太的儿子
跟他三个小孩，皆遗传到 B 太太的个性，去年 NFM 单店的营业额增加一千多万
美金，成为一亿一千多万，是全美单店业绩最高的一家家具量贩店，事实上它的
成功不是没有道理的，以下数字说明一切
根据去年财报，全国最大的家具零售商－Levitz 自夸其所卖价格要比当地所
有传统家具店要便宜许多，而该公司的毛利率却高达 44.4%(亦即消费者每付 100
元所买的货品，公司的成本只要 55.6 元)而 NFM 的毛利却只有前者的一半，其所
凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的 16.5%），
我们不是要批评 Levitz，事实上该公司经营亦颇出色，只是 NFM 的表现实在是
太好了，（记着这一切的一切都是从 B 太太 1937 年的五百块本钱开始），靠着精
打细算与大量采购的成本优势，NFM 在供献股东盈余的同时，也替顾客节省了
可观的采购预算，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。
人们常常问我，B 太太到底有什么经营诀窍，而其实说穿了也不是什么深奥
的道理，他们整个家族（1）对事业怀抱的热情与冲劲会让富兰克林与 Horatio Alger
看起来像辍学生（2）脚踏实地的去落实并果断的决定要作的事情（3）不受外在
对于公司竞争力没有帮助的诱惑（4）对待所有人皆能保持高尚的人格
我们对于 B 太太家族的人格的信任可从以下交易过程看出，NFM 从来未找
会计师查核，我们也从未对存货进行盘点或核对应收帐款或固定资产，我们便交
给她一张五千五百万的支票，而她给我们的是一句口头的承诺。
我们很荣幸能与 B 太太合伙作生意。
我们必须再次强调投资 WPPSS 一定具有相当风险，且很难加以具体衡量，
但 Charlie 跟我一生若有五十次类似的投资机会，我想我们最后结算的成绩应该
不赖，但我想我们一年大概遇不到五次以上相同的机会，虽然长期累积下来的成
绩铁定会不错，但也难保有一年的结果会很惨(那也是为什么前面所有的句子开
头不是 Charlie 跟我或是我们的原因) 。
大部份的经理人没有太大的动机去作那些-聪明但有时可能会变成白痴的决
策，他们个人的得失利弊太明确不过了，若一个很棒的点子真的成功，上头可能
拍拍他的肩膀以示鼓励，但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(依照老方法而
失败是一条可行之路，就一整个团体而言，旅鼠可能身负臭名，但却没有一只单
独的旅鼠会受到责难) ，但在波克夏却不同，拥有 47%的股权，Charlie 跟我不怕
被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领报酬，所以我们把波克夏的钱当作
自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老路。
我们不默守成规的作法表现在我们将保险事业的资金集中投资之上(包括
WPPSS 债券投资) ，而这种作法之有当像我们一样具备特别雄厚的财务实力方
能成功，对其它保险公司来说，相同程度的集中持股可能完完全全不适当，因为
它们的资金实力可能无法承受任何重大错误的发生，不管那个投资机会基于或然
率的分析看起来多么吸引人都一样。以我们的财务实力我们可以买下少数一大笔
的我们想要买且用合理的价格投资的股票(Bill Rose 形容过度分散投资的麻烦，
若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻，长期下来我们集
中持股的政策终会显现出它的优势，虽然多少会受到规模太大的拖累，而就算某
一年度它们表现得特别糟，至少你还能够庆幸我们投入的资金比各位还多。
喜欢
0
赠金笔