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(2016-08-14 13:10:50)
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巴菲特致股东信节选1987-1988年度
马金斋从网络节选
有这些优秀的专业经理人，在事业的
日常营运上，查理孟格跟我实在是没
有什幺好费心思的地方，事实上，平
心而论我们管的越多，可能只会把事
情搞砸，在伯克希尔我们没有企业会
议，也没有年度预算，更没有绩效考
核(当然各个企业单位因应自身所需，
有自己的一套管理办法) ，但总的来
说，我们实在没有什幺可以告诉指导
Blumkin 如何去卖家具事业或是指导
Heldman 家族如何经营制服事业。
我们对于这些所属事业单位最重要的
支持就是适时地给予掌声，但这绝对
不是在做烂好人，相反地这是长久下
来我们深入观察这些企业的经营结果
与管理当局的作为所给予的正面肯
定，我们两个人这些年来看过太多平
庸企业的表现，所以我们是真正地珍
惜他们艺术级的演出，对于 1987 年旗
下子公司整体的表现，我们只能报以
热烈的掌声，而且是震耳欲聋的掌声。
我们旗下这些事业实在是没有什幺新
的变化可以特别提出报告的，所谓没
有消息就是好消息，剧烈的变动通常
不会有特别好的绩效，当然这与大部
分的投资人认为的刚好相反，大家通
常将最高的本益比给予那些擅长画大
饼的企业，这些美好的远景会让投资
人不顾现实经营的情况，而一昧幻想
未来可能的获利美梦，对于这种爱做
梦的投资人来说，任何路边的野花，
都会比邻家的女孩来的具吸引力，不
管后者是如何贤慧。
经验显示，能够创造盈余新高的企业，
现在做生意的方式通常与其五年前甚
至十年前没有多大的差异，当然管理
当局绝对不能够太过自满，因为企业
总有不断的机会可以改善本身的服
务、产品线、制造能力等等，且绝对
必须要好好把握，不过一家公司若是
为了改变而改变，反而可能增加犯错
的机会，讲的更深入一点，在一块动
荡不安的土地之上，是不太可能建造
一座固若金汤的城堡，而具有这样稳
定特质的企业却是持续创造高获利的
关键。
先前提到财星杂志的研究，可以充分
支持我的论点，在 1977 年到 1986 年
间，总计 1,000 家中只有 25 家能够达
到连续十年平均股东权益报酬率达到
20%的标准，且没有一年低于 15%的双
重标准，而这些优质企业同时也是股
票市场上的宠儿，在所有的 25 家中有
24 家的表现超越 S&P500 指数。
这些财富之星可能让你大开眼界，首
先相对于本身支付利息的能力，他们
所运用的财务杠杆极其有限，一家真
正好的公司是不需要借钱的，第二除
了有一家是所谓的高科技公司，另外
少数几家属于制药业以外，大多数的
公司产业相当平凡普通，大部分现在
销售的产品或服务与十年前大致相
同，(虽然数量或是价格、或是两者都
有，比以前高很多)，这些公司的记录
显示，充分运用现有产业地位，或是
专注在单一领导的产品品牌之上通常
是创造企业暴利的不二法门。
事实上我们在伯克希尔的经验正是如
此，我们的专业经理人所以能够缔造
优异的成绩，所从事的业务相当平凡，
但重点是把它们做到极致，经理人致
力于保护企业本身、控制成本，基于
现有能力寻找新产品与新市场来巩固
既有优势，他们从不受外界诱惑，钜
细靡遗地专注于企业之上，而其成绩
有目共睹。
以下是近况报导
克里思蒂小姐嫁给一位考古学家，她
曾说： “配偶最理想的职业就是考古
学家，因为你越老，他就越有兴趣”，
事实上应该是商学院而非考古学系的
学生，需要多多研究 B 太太-这位 NFM
高龄 94 岁的负责人。
五十年以前 B 太太以五百块美金创
业，到如今 NFM 已是全美远近驰名的
家具量贩店，但是 B 太太还是一样从
早到晚，一个礼拜工作七天，掌管采
购、销售与管理，我很确定她现在正
蓄势待发，准备在未来的五到十年内，
全力冲刺再创高峰，也因此我已说服
董事会取消一百岁强迫退休的年龄上
限，(也该是时候了，随着时光的流逝，
越来我越相信这个规定是该修改了)
去年(1987年) NFM的销货净额是一亿
四千多万美元，较前一年度成长 8%，
这是全美独一无二的一家店，也是全
美独一无二的家族，B 太太跟她三个
儿子拥有天生的生意头脑、品格与冲
劲，且分工合作，团结一致。
B 太太家族的杰出表现，不但让身为
股东的我们受益良多，NFM 的客户们
更受惠更大，只要选择 NFM 的产品据
估计光是 1987 年就可省下至少三千
万美元，换句话说若客户到别处去买
可能要贵上这幺多钱。
去年我接到一封无名氏所写的相当有
趣的信： “很遗憾看到伯克希尔第二
季的获利下滑，想要提高 贵公司的获
利吗? 有一个不错的法子，去查查
NFM 的产品售价，你会发现他们把一、
两成的获利空间白白奉送给客户，算
算一年一亿四千万的营业额，那可是
二千八百万的利润，这个数字实在是
相当可观，再看看别家家具、地毯或
是电器用品的价格，你就会发现把价
格调回来是再合理不过了，谢谢！一位竞
争同业留”
展望未来 NFM在 B太太 “价格公道实
在”的座右铭领导下，必将继续成长
茁壮。
我们完全以价格为导向(而非竞争)来
决定我们的风险部位，因为如此对于
股东投资者才有意义，但同时我们也
很高兴，因为这对社会同样也有助益，
这个原则代表我们随时准备就绪，只
要市场价格合理，我们愿意随时进场
承接任何产物意外险的保单，配合许
多保险同业遵循的进出策略，当他们
因为损失扩大、资本不足等原因退出
市场时，我们随时可以接替，当然当
一些同业进来杀价抢食市场时，虽然
我们也愿意继续服务大众，但由于我
们的报价高于市场价格，所以只好暂
时退出观望，基本上我们扮演的是市
场供需调节的角色。
每当查理跟我为伯克希尔旗下的保险
公司买进股票(扣除套利交易，后面会
再详述)，我们采取的态度就好象是我
们买下的是一家私人企业一样，我们
着重于这家公司的经济前景、经营阶
层以及我们支付的价格，我们从来就
没有考虑再把这些股份卖出，相反地
只要能够预期这家公司的价值能够稳
定地增加，我们愿意无限期地持有这
些股份，在投资时我们从不把自己当
作是市场的分析师、总体经济分析师
或是证券分析师，而是企业的分析师。
价格其实并不太重要，因为就算是我
们持有的股票停止交易很长一段时间
我们也不在意，就像是世界百科全书
或是费区海默同样没有每天的报价，
最后一点，我们的经济利益取决于我
们所拥有的公司本身的经济利益，不
管我们持有的是全部或者是部份股权
都一样。
班哲明．葛拉汉是我的老师，也是我
的朋友，很久以前讲过一段有关对于
市场波动心态的谈话，是我认为对于
投资获利最有帮助的一席话，他说投
资人可以试着将股票市场的波动当作
是一位市场先生每天给你的报价，他
就像是一家私人企业的合伙人，不管
怎样，市场先生每天都会报个价格要
买下你的股份或是将手中股份卖给
你。
即使是你们所共同拥有的
合伙企业经
营稳定变化不大，市场先生每天还是
会固定提出报价，同时市场先生有一
个毛病，那就是他的情绪很不稳定，
当他高兴时，往往只看到合伙企业好
的一面，所以为了避免手中的股份被
你买走，他会提出一个很高的价格，
甚至想要从你手中买下你拥有的股
份；但有时候，当他觉得沮丧时，眼
中看到的只是这家企业的一堆问题，
这时他会提出一个非常低的报价要把
股份卖给你，因为他很怕你会将手中
的股份塞给他。
市场先生还有一个很可爱的特点，那
就是他不在乎受到冷落，若今天他提
出的报价不被接受，隔天他还是会上
门重新报价，要不要交易完全由你自
主，所以在这种情况下，他的行为举
止越失措，你可能得到的好处也就越
多。
但就像辛蒂瑞拉参加的化妆舞会一
样，你务必注意午夜前的钟响，否则
马车将会变回番瓜，市场先生是来给
你服务的，千万不要受他的诱惑反而
被他所导引，你要利用的是他饱饱的
口袋，而不是草包般的脑袋，如果他
有一天突然傻傻地出现在你面前，你
可以选择视而不见或好好地加以利
用，但是要是你占不到他的便宜反而
被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场
可能会很凄惨；事实上若是你没有把
握能够比市场先生更清楚地衡量企业
的价值，你最好不要跟他玩这样的游
戏，就像是打牌一样，若是你没有办
法在 30 分钟内看出谁是肉脚，那幺那
个肉脚很可能就是你！
葛拉汉的市场先生理论在现今的投资
世界内或许显得有些过时，尤其是在
那些大谈市场效率理论、动态避险与
beta 值的专家学者眼中更是如此，他
们会对那些深奥的课题感到兴趣是可
以理解的，因为这对于渴望投资建议
的追求者来说，是相当具吸引力的，
就像是没有一位名医可以单靠 “吃
两颗阿斯匹宁”这类简单有效的建议
成名致富的。
这当然是股市秘籍存在的价值，但就
我个人的看法，投资成功不是靠晦涩
难解的公式、计算机运算或是股票行
情板上股票上下的跳动，相反地投资
人要能成功，惟有凭借着优异的商业
判断同时避免自己的想法、行为，受
到容易煽动人心的市场情绪所影响，
以我个人的经验来说，要能够免除市
场诱惑，最好的方法就是将葛拉汉的
市场先生理论铭记在心。
追随葛拉汉的教诲，查理跟我着眼的
是投资组合本身的经营成果，以此来
判断投资是否成功，而不是他们每天
或是每年的股价变化，短期间市场或
许会忽略一家经营成功的企业，但最
后这些公司终将获得市场的肯定，就
像葛拉汉所说的： “短期而言，股票
市场是一个投票机，但长期来说，它
却是一个体重机”一家成功的公司是
否很快地就被发现并不是重点，重要
的是只要这家公司的内在价值能够以
稳定地速度成长才是关键，事实上越
晚被发现有时好处更多，因为我们就
有更多的机会以便宜的价格买进它的
股份。
当然有时市场也会高估一家企业的价
值，在这种情况下，我们会考虑把股
份出售，另外有时虽然公司股价合理
或甚至略微低估，但若是我们发现有
更被低估的投资标的或是我们觉得比
较熟悉了解的公司时，我们也会考虑
出售股份。
然而我们必须强调的是我们不会因为
被投资公司的股价上涨或是因为我们
已经持有一段时间，就把它们给处分
掉，在华尔街名言中，最可笑的莫过
于是 “赚钱的人是不会破产的”，我
们很愿意无限期的持有一家公司的股
份，只要这家公司所运用的资金可以
产生令人满意的报酬、管理阶层优秀
能干且正直，同时市场对于其股价没
有过度的高估。
但是这不包含我们保险公司所拥有的
三家企业，即使它们的股价再怎幺涨，
我们也不会卖，事实上我们把这些投
资与前面那些具控制权的公司一样地
看待，它们不像是一般的商品可以卖
来卖去，反而像是伯克希尔企业的一
部份，不管市场先生提出再怎幺高的
天价也一样，只是在此我要加一条但
书，除非因为我们的保险公司发生钜
额亏损，必须出售部份的持股来弥补
亏损，当然我们会尽所能避免这种情
况发生。
当然查理跟我决定要拥有并持有一家
公司的股份，是同时综合了个人想法
与财务方面的考量，对某些人来说，
我们这样的做法可能有点不合常规，
(查理跟我长期以来一直遵从奥美广
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