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(2016-08-13 15:15:52)
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巴菲特致股东信节选 1957-1966年度
马金斋从网络节选
1957年
“如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之
我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。”
基本上，三个企业的投资标的和投资比例都是大致相同的。长期而言我将会满意于获得高于
市场水平 10%左右的回报率。对于 1956 年而言，这三个企业都已经超出了这个标准。
对于在 1957 年成立的另外两个合伙企业在 57 年的表现基本跟市场的平均水平差不多。相信
随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业。
对于结果的解释
在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部分股票的表
现不好。我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下，我将
会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。
1958年
1958 年股票市场的总体情况
一个运作中等规模投资信托的朋友最近写到：浮躁易变的情绪是美国人的主要特征，而这一
特征造就了 1958 年股票市场。1958 年的股票市场，用“亢奋”这一词形容最合适。
我觉得这句话——无论从业余角度还是专业角度——很好地概括了主导 1958 年股票市场的
心理变化。在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的。无疑，
相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群。他们持有股票的时间取
决于他们这样的想法：多长时间内企业利润可以快速且毫不费力地实现。越来越多的此种人
群加入投资大军，股票价格不断地被抬高。虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间，但
是我相信：这些人群造访的时间越长，他们退出的动能也会越大。
我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。公众普遍相信，他们一定可以
从股票投资中获利。然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。如果发生，被低估的证券价格
（依我看而不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响。
1958 年的经营结果
在我去年的信中，我曾写道：
“我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更好。因此，能有以上的结果，主
要还是我们处在应当表现相对好的一年。如果哪一年市场总体有一个比较大的涨幅，能够赶
上平均水平我就已经非常满意了。”
后句正巧是对 1958 年这一年的描述，我的预测成为了现实。道琼斯工业平均指数从 435 点
上升到 583 点，再加上 20 个点的红利，总体收益水平是 38.5%。整年运作的五个合伙企业
获得了比 38.5%略高的平均收益率。1957 年底至 1958 年底的一年时间中，他们以市场价值
计算的收益率在 36.7%至 46.2%之间。考虑到事实上有相当一部分资产已经且仍然投资于从
快速上涨的市场得益甚少的证券之中，我相信这些结果是相当好的。我仍然预测我们的投资
结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所能做的仅是跟上。
1960年
如果有一年我们下降了 15％，而市场平均下降了 30％，这与我们和市场都上升了
20％相比，就算是业绩非常突出的一年。日子久了，我们总会碰到好时候和坏时候，投资并不因为好时
候非常热情或者坏时候非常沮丧而有所得。
以上是我的投资哲学，我把它再次告诉大家，是因为今年我们有许多新的股东成员，我想确保他们能明白我的奋斗目标、我的衡量标准以及我的认知极限。
了解这一点，就不难预料在 1960 年我们应当获得高于平均值的业绩。和工业平均价格指数 5.3％的总损失率比起来，1960
年我们七家整年运作的合伙公司平均盈利达到了 22.8％。
我们的合伙公司在不断地壮大，和我们合伙公司群的平均值相比，还没有任
何一家合伙公司的业绩一直高于或低于我们，虽然我们努力让所有的合伙公司在同一种股票
上投资相同的数额，但是，每年的经营结果都存在着一些差异。当然，这种差异可以通过把
现有的合伙公司并入到一家大的合伙公司的方式来消除。这样的措施同时还会消除太多细节
性的东西以及相当一部分费用。
坦白地说，在未来的几年，我有意沿这个方向发展。问题是各位合伙人对合伙公司的运行方
式各有所偏爱。没有合伙人的一致同意，什么事情也干不成。
1961
对于优秀合伙人的选择和我与他们的良好关系将有助于确保我们使用同样的价值/业绩衡量
标准。如果我的表现糟糕，我希望合伙人退出，而我也将寻找一个更适合的地方投放我自己
的钱。如果表现良好，则我会努力表现得更好。
问题的关键在于，我们要确定所有的合伙人对于什么是好什么是坏的都具有相同的理念。我
相信如果在行动之前就先确定评判的标准，将有助于所有的事业最终取得一个较好的结局。
我一直以来都使用道琼斯指数作为我们业绩的评判标准。我个人认为 3 年是最最起码的可以
对于业绩的做出评判的时间段。而最好的业绩评判周期应该要经历一个完整的市场周期，比
如从业绩评判当时的道琼斯指数水平开始，直到该指数最终回到几乎同样的水平为止。
战胜市场的平均水平并不是一件容易的工作。实际上，光是长期跟上市场的平均水平就已经
是一件十分困难的工作。虽然没有确切的数据，但我认为即便是目前最好的几家投资咨询公
司也只取得了与市场水平相近的回报。
有时价值的修正将会非常快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来实现。我们在买入时
往往很难确切的知道为何某只股票将会在现有价格水平上增值。但也正是因为市场上缺乏对
于该问题的解答而导致我们有机会买入价格大大低于其价值的股票。无论如何，基于证券固
有价值并且以低于该价值的价格进行买入的行为是具有令人感到舒适的安全边际的。在具有
相当的安全边际的前提下买入的股票将具有较大的升值潜力。长期以来，我们对于买入时机
的选择都要优于我们对于卖出时机的选择。我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我
们将十分满足于以很低的价格买入，然后在该证券的价格能够大概正确地反映其价值时（意
味着这对于一个私人持有人将是一个较为合理的价格）将他卖出。
关于保守的问题
从上述的评论你们应该可以看出我们的投资组合是多么的保守。很多人认为购买中长期国债
或者类似的产品才算保守,但是这种投资最终可能导致投资组合的实际购买力下降。也有许
多人认为购买所谓的蓝筹股是一种保守的投资，好像只要买的是蓝筹股，就可以不用仔细考
虑其市盈率或者分红的情况。我认为这种行为充满了危险。
仅仅因为很多人在一段时间内与你的看法相同，或者因为某些重要人物赞同你的观点，并不
意味着你的观点就是正确的。
如果你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么经过许多次的交
易后，你将最终是正确的。
因此，通过对比我们的投资组合和市场的所谓保守的投资组合并不能够判断出我们的投资组
合是否保守。判断一个投资组合是否保守只能通过对其投资方法和结果的检验来进行。
一个预测
一般的读者将会认为我这种做预测行为肯定是很有问题的。因为我一直避免去预测。
我的确对于未来一两年间市场的情况一无所知。
我认为我们可以确定将来十年间市场会有在一年中上升 20%或者 25%的时候，也会有下降
同样幅度的时候。当然更多的时候市场的波动会小于这个幅度。而对于长期投资者而言，上
述的情况都是没有太大意义的。
对于任何一个较长的历史时期而言，我认为道琼斯指数应该会取得一个总体在 5%到 7%的
年复合增长率（包括上市公司的分红）。对任何一个报有超出该幅度的希望的人而言，他都
会面临失望。（美国 70 年的股票长期平均收益率有西格尔统计为 6.7%）
我们的目标是在一个较长的历史时期取得超过道琼斯年均复合增长率的回报，而不关心我们
是否在某一年中超越了或者低于道琼斯的表现。许多合伙人对此表现出了成度不同的赞同。
然而我希望大家能够真正的明白这一点，你们对此所表现出的赞同和理解应当不仅仅是表现
在我们的表现超越市场的时候，更要在我们的表现低于市场的时候。
如果我们的表现能在长期而言战胜道琼斯指数十个百分点，我将会感到满意。
如果未来市场在一年中下跌 35%或者 40%(我个人认为这种情况是很可能在未来的十年中的
某一年出现的,当然我不知道具体是哪一年),我希望我们的投资只下跌 15%或者 20%.如果市
场保持不变,我希望我们的投资能赚 10%左右.如果市场上升 20%以上,我们将挣扎着达到市
场的平均水平.在预期道琼斯的长期年均复合增长率在 5%-7%之间的话，我希望我们的增长
率将会在 15%-17%之间。
上述的预期可能有些草率，而且在将来也有可能被证明是错误的。然而我认为合伙人有权利
知道我的想法的预期。
1962年
基本规则
由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我觉得
在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙人会觉得这种反复的重复实
在让人难以忍受，但我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了
其中一些基本的规则。
1、任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。
2、在任何一年中，如果我们未能取得 6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资
金的合伙人会发现收到资金将有所减少。
3、我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。
这跟我们的税收情况没有关联。
4、至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我
们的绝对收益情况。只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，
否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。
5、虽然我认为 5 年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测
投资绩效的时间段。如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论
是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。
6、我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。
如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，
那你们就不应该加入这个合伙企业。
7、我不可能对最终的投资结果有所保证，而以下是我所能作出的承诺：
a、我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。
b、我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损
失（不是暂时性的短期损失）。
c、事实上我、以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。
1966年
市场预测
我之前已经说过：“我并不从事对市场情况和行业境况进行预测的生意。如果你认为我具有
这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素，那你就不应该仍然留在我们合伙企业
中。”
当然我的上述评论可能收到各方面的质疑和攻击。但是我也相信其中我想表达的意思是被大
多数合伙人接受的。当我们买入或者卖出股票的时候，我们心想的并不是市场将会怎么样，
而是公司将会怎么样。股票市场将会在很大程度上决定什么时候我们是正确的，而我们对公
司的分析的准确性则将在很大程度上决定我们是否是正确的。换句话说，我们关注的重点是
应该会发生什么而不是它应该在什么时候发生。
对于上述的百货店生意，我可以确定的是它 12 月的生意会比 7 月的生意要好（你看我是不
是已经对于百货行业有了非常深刻的认识？毕竟我曾经在小时候就在我祖父的小百货店里
以$0.75 每小时的薪酬工作过一段时间）。真正重要的是今年的 12 月的情况是否要比去年的
情况好，而我们对于未来的每一个 12 月份就做出了怎样的计划。但是对于我们的总体投资
组合而言，我则完全无法预计 12 月份是否会比 7 月份要好，我甚至无法预计 12 月份是否会
发生重大的损失。而有时候事情确实会这样发生。我们的投资组合可不管地球需要 365 又四
分之一天才能绕太阳一周，它们也完全不会考虑到我每年在地球绕完一周的时候都需要向各
位合伙人提交一份这样的报告。
我之所以再一次提出这个关于市场预测的概念是因为自从道琼斯指数从 2 月份的高点 995
点下跌至 5 月份的 865 点时，我接到了几个合伙人的电话，声称他们认为股票的价格仍会进
一步下跌。此情况让我的脑中瞬间产生了两个疑问：1）如果他们知道 2 月份道琼斯就会持
续下跌至 5 月份的低点，那他们为何不早一点告诉我呢？2）如果他们在 2 月份的时候不知
道指数会一直下跌到 5 月份的低点，那他们为何又会知道 5 月份之后指数会继续下跌呢？另
外也有几个电话建议我应该卖出我们所有的股份并等待，直到市场的情况更加明晰。请允许
我在此再度声明两点：1）未来对于我而言永远是看不清楚的；2）似乎从未有人在市场上涨
100 点之后打电话给我，声称未来的市场行情可能难以看清。
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