最近，央行在第三季货币政策报告中对于货币政策的零星表述，让整个市场鬼哭狼嚎，下跌不止，以为央行马上要开始采取紧缩政策了。

央行在此次货币政策报告中有以下几处表述让市场有了紧缩的担心：一处是关于“降杠杆”的：以往依靠外需和地方政府主导高投资的增长模式亟需转型，但新的强劲增长动力尚待形成，经济运行往往呈现脉冲式的小幅和反复波动特征，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程。

另一处是关于整顿同业业务的：央行认为部分商业银行利用同业业务开展类贷款融资或虚增存款规模，加大了流动性管理和风险防控的难度，并在一定程度上影响了宏观调控和金融监管的效果。为此，央行认为，应进一步完善同业业务管理制度，强化宏观审慎管理。

以上两点均为央行报告中着重表述，尤其是降杠杆的说法属于央行首次，所谓降杠杆，其实就是降信用的过程，其实际过程必然是银行信贷增量的下降，社会融资总量的下降，以及央行基础货币的下降，这都对市场资金形成极强的紧缩效应，市场预期央行货币收紧是有一定道理的。

不过，这里我们一定不能忘了的是，在中国货币创造并非紧紧来源于央行或者商业银行，中国的货币创造的来源是整个一个体系，是地方政府为主体的经济投资活动，因此中国货币创造有一定的内生性。

比如，现行分税制体制之下，现行地方政府主导地方经济发展的大框架之下，土地财政不会改变，地方政府通过大手笔投资拉动经济发展的模式不改变，那么卖地财政就仍然在通行无阻，而以土地为抵押向商业银行信贷的链条也是不会断的，这时候，土地就成了向银行抵押从而扩张货币的一个基础，土地抵押给银行，从银行中贷出资金，然后以这个资金的一部分再贷款，形成一个滚动的循环，并进行设备购置，建设工厂开设企业，从而拉动地方GDP增长，就是此前经济内生性的扩大杠杆的最基本的模式。

在加上中国的商业银行管理层与地方政府有着千丝万缕的联系，银行的放贷有时候坚持就是地方政府领导的命令，有些城商行只不过就是地方政府的一个出纳，完全可以自行创造信用。

所以仅仅央行的紧缩要求基本不能撼动中国货币信贷的创造模式，即使央行选定某个时候体现一下自己作为央行的能量，比如今年6月连续两周没有在公开市场进行逆回购，导致市场反弹，短期利率大幅飙升，最后酿成钱荒，社会舆论压力很大，最后央行不得不就范，向市场注入大量流动性才缓解了钱荒，估计央行今后不会再这么犯傻。

那么什么时候中国才可能真正紧缩呢，我的说法是，你看CPI，在我的印象中，一旦CPI过了4%，中国政府就上下着慌，不惜一切手段压低通胀，这时候就需要央行了。

看看央行这次在货币政策报告中国关于物价是怎么表述的。央行认为，居民消费价格涨幅略有扩大。第三季度，CPI 同比上涨2.8%，涨幅比上个季度扩大0.4 个百分点，食品价格上涨加快是CPI 涨幅扩大的主要原因。第三季度，食品价格同比上涨5.3%，涨幅比上个季度高1.3 个百分点，拉动CPI 上涨约1.7 个百分点；央行的判断是，价格形势基本稳定，但对不确定变化需密切关注。受劳动力、服务、租金价格存在上行压力等影响，消费价格平稳运行的基础还不很稳固，物价对总需求变化比较敏感，需求扩张对物价的压力有增大的趋势。近期受经济回升推动，PPI 降幅趋于收窄，加之有基数效应的影响，四季度CPI 同比涨幅也可能上行，从而对通胀预期产生影响。

央行对于通胀的以上表述，也是市场担忧央行下一步紧缩的一个理由，但事实上，央行除了在物价下跌时，没有担忧过物价问题之外，基本上大多数时候都在担忧物价上涨，毕竟央行是管币值的，担忧物价上涨并不奇怪，但是真正要落实到紧缩的行动，其实最终还要看国务院的判断，当然最关键的还是看总理对物价怎么看。

要看总理对物价和货币政策的判断，就看最近李克强在工会的一次讲话。最让人印象深刻的是这么一句话：“就货币来说，我们的广义货币供应量M2的余额3月末超过了100万亿元，已经是GDP的两倍了。换句话说，就是“池子”里的货币已经很多了，再多发票子就有可能导致通货膨胀。”因此，李克强承诺下一步坚持不扩大赤字，既不放松也不收紧银根。

李克强这一番表述的背景是，第三季度的经济回升到7.9%，其他指标进一步回升比如PMI，比如发电量和铁路货运量等等，这是李克强这一番表述的底气。如果第三季度经济仍然下滑，总理还会如上边这般镇定从容？这是要打一个问号的。

我们在讲话中看到李克强最为关注的就业两字，保经济增长其实就是保就业，怎么保就业呢，李克强提到了一系列改革，但是改革是体制性问题，是一个漫长的过程，还要受到既得利益集团的强大阻力，有时候还要开倒车，改革是远水解不了近渴的。

长期持续关注政府宏观政策的人会注意到这样一个现象，新一届领导上台时，就着力强调了改革，释放改革红利，改变经济结构，但是没想到第二季度经济发展出乎预料下跌到7.5%，政府就坐不住了，总理抛出了底线论，跌过7.5%的底限 “这是不被允许的。”此后一系列的放松政策就出台了。

接着政府会议研究部署了铁路投融资体制改革和进一步加快中西部铁路建设。按照国务院的规划，今年铁路固定资产投资从年初计划的6500 亿元上调到6900 亿元，明后两年总计将完成投资1.4 万亿元。同时，2013年新开工项目由37个调整为47个。

此后，房地产调控放松了，房价开始飞涨，此前沉寂的土地市场也开始活跃，地方政府土地财政开始大行其道，各个地方政府开始抛出动辄几万亿的刺激计划，而股市也开始飞涨了，这才出现了二季度经济的复苏。

回顾这个过程，笔者的目的是要告诉读者，经济发展和就业是政府行为的基准，只要物价能够保持稳定，一旦经济下滑，威胁到就业，政府都会想方设法刺激经济增长，而在中国特殊的行政体制下，政府之间上下联动，有着强大的货币创造功能，这时候所有的承诺都无效。

什么时候承诺有效呢，那就是物价上涨，一旦物价超过4%，这时候一切经济增长和就业的问题都会给物价通胀让路，这时候，大规模的刺激政策才会出台，   

而此次物价真的会上行吗？还是那句话，看中国的物价要看美国的经济，一旦美国经济增长趋稳，QE开始退出，中国资金外流，物价就不会大涨，但是如果美国经济一直处在缓慢复苏或者停滞状态，资金不断流入国内，那么物价就可能上行，政府的紧缩政策才会出台。

因此理解中国政府的紧缩政策有四重境界，一重是央行的立场，二是政府的态度，三是通胀形势，四是美国经济。