此次利率再次飙升可能导致钱荒的背景是，央行连续两周停止了逆回购，从市场回收资金1000亿元，但是此时货币市场的背景是人民币大幅飙升，热钱汹涌流入，外汇储备3季度增加1500亿美元，创最近几年新高。另外，9月末金融机构外汇占款余额为75179.54亿元，较8月份增加1263.62亿元；该增额比8月的数据大幅增加约990亿元，创下今年5月以来新高。

也就是说仅仅9月金融机构得外汇占款流入就足以弥补逆回购暂停对流动性的紧缩，因为两周的逆回购也不过1000亿元的光景，在这种情况下，银行还如此缺钱，我们不禁要问一个老问题，银行的钱去哪里了，如果没有央行持续的注入资金，银行的流动性就断了吗，中国的金融为何如此脆弱？

金融仅仅是实体经济的一个反映，金融的病变只能说明实体经济出了问题。

上个周末去北大经济学院听了国家开发银行业务发展局局长刘勇的一个关于企业债务的演讲，他的观点对于我们理解目前金融的脆弱性有很好的参考意义。

他说，从总量上看，我国企业债务相比地方政府债务规模更大，扩张更快。首先是我国企业债务的绝对规模远高于地方政府债务规模。根据中国社科院估算，截至2012年末，我国企业债务约为65万亿元，占当年GDP的比重约为125%；其次，过去5年我国企业债务的扩张速度也远高于地方政府债务增速。2008-2012年，我国企业负债占GDP的比重从95%上升至125%，年均上升约6个百分点；而地方政府负债占GDP的比重从17.7%上升至24.5%，年均上升约1.36个百分点。宏观看，企业债务增速是地方政府的4.4倍。微观看，单个企业资产负债率也快速上升。A股非金融企业上市公司的资产负债率已从2008年末的53%上升至2012年末的60%，年均上升约1.4个百分点。

从国际比较看，我国企业负债率已超过国际警戒线，而地方政府负债率则处于可控区间。2012年末，我国企业债务占GDP的比重（125%）不仅高于美国（约75%）、德国（约55%）、日本（约100%）、法国（约110%）等发达国家，也高于经济合作组织90%的警戒线；而地方政府负债率（24.5%）与发达国家控制线基本相当。如果考虑到我国企业特别是工业企业盈利能力较低这一因素（仅为全球平均利润水平的一半），我国企业的债务负担可能已达到全球平均水平的3－4倍。

中国企业债务负担加重，企业债务上升速度快的一个原因是，企业无效投资过多，产能过剩严重，而且均为中上游行业，煤炭、有色金属、钢铁、水运、机械制造、造船等，这些行业的企业在一段时期内很难摆脱增产不增收、增收不增利的困境，少数亏损企业困难长期化。

尤其更为危险的是，由于最近几年企业发行债券增速很猛，目前的债务中有很大一步份是企业债券，而且增长迅速（据亚洲开发银行测算，截至2012年底，我国已发行的企业债券近6万亿元，约占企业债务总量的9%），企业债券到期一次还本付息的特殊偿还方式加剧了企业发生债务风险的可能性。刘勇认为，当前部分企业债券发行存在财务包装，造假严重。据统计，今年前7个月共有46只债券出现评级下调，总体数量比此前6年的5倍还多。

还有一个值得重视的问题是，中国的企业最近两年通过影子银行的融资比较多，影子银行的特点是融资成本过高，有些企业盈利企业连融资利率都不能覆盖，遑论归还本金，这是目前企业负债风险高的一个重要因素。

企业负债过高，而企业的融资工具已经开始向企业债和影子银行迁移，那就意味着，企业在不能通过盈利归还贷款的情况下，必须通过借新还旧或者展期的方式延续企业流动性，更由于企业债和影子银行要求到期必须归还贷款本息，如果出现违约不仅仅影响企业商誉，而且会对整个金融市场包括当地政府形象都造成重大破坏，这几年出现了所谓的普遍的“刚性兑付”。

更为重要是，到目前为止，政府还未有一个关于企业债务、产能过剩、影子银行的可行的解决办法，而企业债务、产能过剩和影子银行危局的产生深深的寄生在整个体制的软约束中：借债后产生了成绩是借债者领导的，还不了债就是国家的，总有政府来处理的。

最终这个债务将由谁来承担，目前在银行系统内，是银行系统自己消化，这是目前大规模的不良贷款还没有浮出水面，不良贷款规模比较小的情况下暂时的措施。

现在又传出由各省市自己成立坏账银行，处理当地的不良资产，这种思路估计是由地方政府来主导处置不良资产，或者通过今后地方政府发地方债券来化解，这是一个新思路，避免了过去一贯实行的债务货币化的模式，此前是成立资产管理公司，发行特别国债由央行来买，最后还不了，只能在央行挂账。其实是央行通过发行货币来买单的，这种处置方式具有巨大的道德风险暂且不说，还埋下了通货膨胀风险，上一轮是由于经济增长消化了这些货币，今后的经济不可能出现前几十年那样的增长，那么这种债务货币化的方式及非常危险。不过这种处理方式，还处在传言阶段，官方始终未有正式回应。

商业银行不良资产如何处置的问题如果不尽快解决，则钱荒就很可能酿成金融风险。