标签：政府债务 影子银行  风险  抵押

昨日我们谈了关于地方债务的风险问题，一种意见认为，因为中国地方政府债务不同于西方国家，尤其是欧洲国家，他们的债务是被消费掉了，没有对应的实物资产，而中国则不同，地方政府债务总是有相应的实物资产在那里，最多也就是卖掉还债，因此中国的地方政府债务没有目前大家谈的那么可怕。

笔者的反驳是地方政府债务尽管有资产，但是这些资产大多是以公益性资产或者奢侈性资产存在，比如豪华市政办公大楼和豪华公共广场，即使出现政府变卖豪华办公大楼的情况，一般社会资金也不敢接手，一是政府的交道不好打，一是这些资产没有实际用途，再一个如果大量变卖资产，将可能刺破房地产泡沫，因为这些资产的变卖将可能带动房地产价格的下跌。

今天参加大连达沃斯夏季论坛，又听到了一位很有名的投行大佬中信资本行政总裁张懿宸的一个很新的看法，他说，“影子银行”的资金都是用于地方政府购买土地所产生的费用，西方政府是没有资产的，他们只有自己的楼。而中国的政府拥有所有的土地。中国政府还拥有国家所有大的企业将来市值70%到80%，大概是占到10万亿美元。所以他认为这个债务根本没有到达任何的可警惕的界限，也就是影子银行的问题不需要杞人忧天。

由于速记的原因，以上数据并非准确，但是张懿宸的以上逻辑听起来还是颇为吓人的，也就是说中国政府既然拥有中国绝大多数国有企业，并且拥有全部土地，目前地方政府的债务与其相比，的确是小巫见大巫了。如果按照这个思路，中国政府借债理论上可以达到无限，因为所有土地都是政府所有，有多少债务可以高于中国政府拥有的土地价值呢？

我们先探讨一个例子，看看这种说法正确与否。

比如，一个企业如果发不出工资，并非这个企业厂房、机器还有其他无形资产不够给员工发工资，而是他手里缺乏现金，有些工厂甚至给员工发产品代替工资，比如生产洗衣粉的工厂发几箱等值的洗衣粉。但是这种做法，一般员工是不高兴的，因为这些洗衣粉可能已经很难变现，因为这个员工要生活不能仅仅靠洗衣粉，他还必须将洗衣粉变现用来购买其他生活必需品，比如自己孩子的学费、房地产按揭贷款、蔬菜米面等等，而要变现这些洗衣粉，他要搭上额外的劳动，这无形中又让洗衣粉的价值缩水，理论上只有去掉员工为变现洗衣粉付出的劳动才能等于员工的工资，现在看来这种方式是企业对员工工资的亏欠。

现在看来，债务的问题本质上并非资产的问题，一个人如果欠了债，并非你的资产不够还债，而是你的现金流不足以覆盖你的债务，这才是债务的真正的问题。也就是为什么企业都说现金为王的原因，如果你没了现金，你的生意就没法做了。

再回过来看，政府的债务，比如一个政府要通过一个信托公司贷款来购买征收土地，进行一个市政大楼的建设，征收这个土地的价格是非常低的，这其实是用政府的垄断的政治权利对农民的掠夺，然后用这部分土地再去抵押贷款加上信托剩下的资金去建设豪华办公大楼。大楼起来了，政府人员住进去了，但是债务是有期限的，比如信托的资金一般就是一年，这时候政府可以把土地抵押的银行贷款用来归还信托。但是过了三年，当银行需要政府还款时，政府却没有现金来归还贷款，因为市政办公大楼本质上属于公益设施，根本不产生现金流，但是的确大楼还在那里，政府能用大楼还债吗？

当然张懿宸的逻辑似乎没这么简单，因为他指的不是地方政府而是中央政府，因为只有中央政府才拥有庞大的国企和土地，不过这个逻辑仍然在中央政府身上能够进行演绎，比如，这个地方政府豪华办公大楼的银行贷款不能归还，由中央政府来归还，中央政府只能动用财政收入来还款，但是中央财政收入其实也是有支出限制的，不是说中央就一定超级有钱，因为那些钱都有对应的支出项目。有一部分钱用来还地方政府债了，那就意味着一部分支出被砍掉了，如果这些支出砍不掉，还有一个办法就是财政赤字，但是财政赤字也其实是借债，也就是先把未来的钱花掉，这就必须在未来削减支出，或者未来经济增长。如果这两项都达不到，还有一个办法，就是债务货币化，中央政府多印钞票，印钞票成本很低，但是却可以用来还债。这种方法短期有效，但是长期却很可怕，因为货币发行一定要和经济增长相适应，如果货币发行过多过快，则可能形成恶性的通货膨胀，这个方法是引鸩止渴，一般不会轻易用，用过的政府都出现了恶性通货膨胀，比如民国末期、德国一战后还有南美的债务等。

如果不能债务货币化，还有什么办法呢，张懿宸先生的办法是卖政府大楼和卖土地，政府大楼我说过了不会卖，土地其实正在卖，就是为了归还地方政府债务。

今年以来各地地方政府加大了土地出让步伐，并放松了房地产调控措施，房价大涨带动低价大涨，到处地王涌现，其实就是为了归还地方政府的债务，也是中央政府默许房价上涨的主要原因。

以北京为例，中原地产市场研究部的最新统计数据显示，截至目前，北京土地市场今年出让金总收入已经突破1104.27亿元。综合以往数据，北京土地成交历史上总共有三次突破千亿的年度，分别为2010年2011年和2013年。不同于前两年，事实上今年早在8月份时已经突破千亿，也是历史上最早突破千亿土地出让金的年份。估计今年北京土地出让收入能够达到1400亿元。

以上土地出卖之所以能够成功，土地财政能够丰收，重要的原因是目前宏观经济还没有出现大的回落，居民收入还没有大的波动，刚需和投资引起房价大涨。

但我们试想，土地有没有卖不出去的一天，好像也有，比如去年一年，房地产价格下跌，很多地方土地就卖不出去，如果我们承认世界上没有只涨不跌的资产价格，土地也有卖不出去的时候，那么政府对土地的垄断就不能保证他无限融资。

再说了，按照我国政府的性质，对于土地和国有资产的垄断是其根本支柱，无论如何，不会通过土地和国企的变现来归还债务，所以在目前的体制之下，土地和国有资产作为债务抵押是总体上是不能成立的，也就是对于影子银行的担忧绝非杞人忧天。