本博按：股市有了多空的对冲手段，弥补了原来市场机制的缺陷，有利于正确估值。没有做空机制，估值缺乏依据，容易虚高。A股做空动力增加了“挤泡沫”的力度，促使估值加速回归，让市场更加有效。据此可推，随着A股逐渐引入各种做空手段，也就不能简单地拿以前的数据来衡量当前的形势，更不能以此来推测后市。但有一点倒是可以肯定的，那就是，由于A股急速扩张，盘子庞大沉重，加上做空手段，估值重心势必明显下降。

 “做空工具”果真是做空股市的元凶？ 

来源：上海证券报 作者：田 立

    从科学的层面上讲，“做空”本是一个非常中性的词，既无褒义也无贬义，它只是描述了市场参与者将自己本无所有的资产抛售的市场行为和交易地位，因而不代表行为本身对市场存在任何消极影响。但也许是因为这样做的前提是实施者预期标的资产价格下跌（即所谓“看空”）的缘故，做空一词也多少沾染了一些阴沉的色调，情绪上也许是有那么一点消极，但总归还是一个中性的词。

    然而在科学意外，情况却大不相同，人们对于与做空有联系的一切行为都带有明显的抵触情绪，甚至于把股市的下跌也归罪于做空工具（或手段）的存在，好像只要（有时甚至是“只有”）把这些做空工具打入冷宫，股票的世界便会繁荣昌盛、歌舞升平了。难道做空工具真的是股市的恶魔？

    与很多事物的逻辑一样，资本市场也有一个理想世界，叫做“有效市场”。当初尤金.法玛在描述这个理想世界的时候曾经给出了一个最核心的内容，就是“无套利”，无论是弱式有效、半强式有效还是强式有效的市场，其最终描述均为“企图通过套利来获取收益是不可能的”。但究竟怎样才能造就这样一个“无套利”的市场，法玛并没有令人信服的结论，却给出了一个类似“理发师悖论”似的推理过程：在有效市场上如果出现套利机会，那么所有的参与者都会参与其中，而众人参与套利的结果一定是套利机会迅速消失。

    法玛的推理尽管饱受争议，但其逻辑还是可以勉强接受的，即用套利消灭套利，至少在信息完全对称的市场上是可以说得通的。但参与者究竟该如何套利呢？无论手段多复杂，归纳起来就两类：做多价值被低估的资产，或者做空价值被高估的。也就是说，按照现有逻辑，做空是造就有效市场的手段之一，至少对提高市场效率是有益处的。

    做空的意义不仅限于此，随着资产定价理论的发展人们发现，早期资本资产定价模型对于资产估值体系的描述是缺乏可操作性的，甚至是缺乏支撑的。具体说就是没有均衡状态，在一个动荡的环境下讨论估值，就好像给一个运动着的人测血压一样，无从准确，更无法可信。就连大名鼎鼎的布莱克和舒尔茨在研究期权定价的早期也没能跳出马科维茨、夏普和林特纳的框框，进而“迷失在”随机微分和热力学方程的梦幻般迷宫中，直到莫顿的出现才使问题有了转机。

    莫顿的做法是建立在一个后来被金融学视为其最核心的思想的均衡状态之上的，这个均衡态就是“无套利均衡”。现代资产定价理论证明，只有建立在无套利均衡之上的资产定价才是科学的、可靠的、可以被交易者接受的资产价格。也可以毫不夸张地说，没有无套利均衡就没有资产定价。但要实现无套利均衡就必须借助对冲手段来实现无风险资产组合，而要对冲就必须要有做空工具，没有做空工具是无法实现无套利均衡的，即使只是理论推演也做不到。

    罗嗦了半天，我到底要说什么呢？其实只有一件事：不要无知地把做空工具妖魔化，实际情况却是没有做空工具就无法提高市场效率，没有做空工具就没有资产的正确估值。当一个市场没有做空工具时，无论这个市场的制度怎样齐全，市场的价格都是不科学、不可靠、不可信的。在这样的市场上，价格可以完全脱离价值，任由市场的情绪（甚至是少数人的意愿）上下飘荡，并最终因失信于股民而破败不堪。从这个意义上讲，我们不是做空工具太多了，而是太少。

    2010年A股市场首推股指期货，本该是A股市场价格回归价值的重要举措，但却因股市的随即下跌而引起一些市场人士的不满，甚至将批评的矛头对准了这个重要的衍生品。其实这已不是第一次了，当然也不是最后一次，之前有关融资融券的消息就被市场诟病，最近又有人开始担心并抨击转融券业务。说句心平气和的话，这些观点实在没有科学依据，因此大可休矣。

    但我们又给如何解释某些做空工具的推出与股市下跌之间的“巧合”呢？其实未必是一种巧合，其中有两个问题需要澄清：一是原有估值水平的合理性问题。没有对冲工具前，市场估值具有很大盲目性，甚至是存在泡沫的。而对冲工具的出现给科学定价提供了契机，至少对于原来那些钻政策和制度漏洞的炒作者是一种震慑，于是恐慌性出逃也并非没有可能。但从长期看，持续下跌与做空工具是没有关联的，或许只能说明我们过去的估值水平太高了。

    二是市场制度的不完善性使然。在一个缺少产权转移制度的市场上，做空工具很难单独发挥效力。尽管我们出台过民间资本可以持股国企的相关规定，尽管我们也陆续构建了退市制度，但这些都没有从根本上解决抢购机制的问题，实际上就等于没有解决企业家荒弃追求企业市值的问题，这一方面对整个经济社会的资源配置效率不利，另一方面对于铲除盲目上市、上市圈钱等问题也十分不利。在这样的情况下，做空工具没有了发挥效力的基础，炒作仍是市场的主旋律。

    即便如此，我们也没理由将下跌的原因归咎于做空工具，是市场制度的缺失严重弱化了做空工具的作用。此时不把目光聚焦在市场制度上（尤其是根本性制度上），而把批评的矛头对准无辜的对冲工具，由此可见某些声音的本末倒置和不思之甚。

    顺便说一下新近出台的资本利得税新政的问题，此事表面上看与本文话题稍远，其实不然。新政的出发点是抑制短期买卖，鼓励长期持有。原愿是好的，但是否考虑到对某些价值被高估的资产的断然舍弃同样是有利于资产价格回归的呢？这与发挥做空工具实质上是一回事。

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