本周恒指走势乏善可陈，全周下跌幅度达到2.88％，10天、20天及50天线相继失守，只是勉强守在100天线之上。但是眼看全世界都涨，只有港股跌，我预计下周港股继续下跌空间有限：21000点仍然会是支持位，而22500点将遇到阻力。时值俄铝联合（0486.HK）和南戈壁（1878.HK）远道而来叩响港股2010年新股市场，我们不妨暂时回避恒指的大幅波动，把目光转移到新股身上以期获得更稳健的收益。

回顾过去，杜镛在09年底曾为大家提供了4篇新股分析，成绩如下：

1、华昱高速（1823.HK）：“华昱高速是一支题材股，仅靠业绩股价上升空间有限，投资者在其上市后成交出现异动时再介入犹未晚矣。”（见《新股之华昱高速——还未上路的公路股》一文）

结果：1823上市至今一直在招股价1.27左右波动，最大波幅不超过3％——符合预期。

2、谭木匠（0837.HK）：“可以孖展认购，短期内15%的增幅可期，中长线预计其股价将回稳。” （见《新股之谭木匠——一把梳子闯香江》一文）

结果：837上市后曾爆炒至高于招股价70％，其后股价回稳于50％附近——基本符合预期。

3、洪良国际（0946.HK）：“估值优势非常明显，短期内10%以上的涨幅可期，可以作中长线持有。” （见《新股之洪良国际——盈利才是王道》一文）

结果：946上市后一度跌至招股价10％以下，其后大幅反弹，并连续逆市走强。上周五收高于招股价15％并破顶——符合预期。

4、中国玉米油（1006.HK）：“相信玉米油上市后会有不俗的表现，建议采取孖展认购，保守估计其上市当天15％的回报可期。”（见《浅析黑马新股：玉米油》一文）

结果：1006开盘即高于招股价15％，上市不到一个月涨幅超过130％——基本符合预期。

综合而言，杜镛比较幸运，大致都能判断出新股的潜力。接下来分析两只“过江龙”也希望能不辱使命。

一、俄铝联合（0486.HK）

先说俄铝，这支集资最高可达200亿的巨无霸早前还未登场就引起市场议论纷纷，其瞩目之处的就在于其背负的过千亿美元的巨额债务，证监会甚至因此限制散户申购，并把入场费订到高达100万元。

对证监会限制散户入场的做法我个人感到不解，因为香港IPO市场赖以成名的就是其宽松的集资环境和合理的审批程序，不需要像A股一样排队轮候配额还要开后门。但本来负责监管的证监会这次积极介入审批，既让人怀疑俄铝的上市安排存在政治考虑，又影响证监会的公正形象。

那么，散户投资俄铝真的有那么大的风险吗？俄铝贵为世界第二大铝业公司，1000多亿美元的巨额债务又从何而来？

由招股书可以知道，俄铝过去几年盈利其实非常稳定，每年盈利都接近30亿，一直到08年中，公司决定向银行举债1000亿美元入股全球最大的镍业公司Norilsk Nickel——结果这成了俄铝发展史上的转折点。

08年镍的价格由07年的高位下跌超过30％，Norilsk Nickel的市值蒸发八成，导致俄铝08年底投资Norilsk Nickel损失超过高达93亿美元。然而如果除去这笔没头没脑的投资，俄铝08年可以录得超过30亿美元的盈利，远超过同业中铝（2600.HK）08年九百万人民币的利润和美国铝业的七千多万美元的亏损。

来到09年，俄铝的盈利预测达到33.6亿港元，冠绝同行。但是除去一次性的“债务重组收益”后仍然要亏损49亿港币左右。由公开资料可以知道美铝09年全年亏损接近90亿港元；而中铝单是09年上半年就亏损了40亿港元，全年业绩肯定凶多吉少——综合而言，俄铝抗风险能力最强。

我们通过上述对比就可以发现，俄铝的基本面其实比大家熟悉的美铝和中铝要好的多。而且根据保荐人瑞信的报告，俄铝的铝土矿自给率和中铝以及美铝比较同样位居前列，反应成本优势和后续开发能力均较同业为佳。那么影响其业绩的关键就剩下对Norilsk Nickel的投资以及上千亿美元的债务。

继续深入分析，俄铝投资Norilsk Nickel的损失已经超过80％。随着经济复苏和需求回升，镍的价格即使难以大幅上升也不会继续下跌，因此相信未来的投资损失已经见底。

至于俄铝其最引人注目的1000多亿美元债务，其上市前刚刚完成债务重组，延长了还款期。同样是根据招股书，影响俄铝偿还银行借款的关键条款就是“Debt/EBITDA”。简单的说就是如果俄铝未来盈利越好，需要偿还的利息就越少，银行给予的借贷空间就越大，俄铝的债务危机自然越小。俄铝的主观盈利能力已经毋庸置疑，而影响其盈利的客观因素就是铝价。观察近期国际铝价强烈反弹，对俄铝属于利好，但是长期价格走势则有待观察经济复苏和产能分配。

由上述分析可知，俄铝的盈利能力在同业之中属于上乘，巨额债务短期不会影响其经营，长期则取决于铝价走势——除非投资者相信第二波金融危机再次降临，铝价大幅跳水，否则俄铝绝不至于破产进而让投资者血本无归。因此我相信短期来看俄铝的基本面应该对其上市后的股价有支持。

最后从市场炒作的因素：俄铝是第一支来自俄罗斯的大型企业，我感觉不仅其带来的巨大的来自东欧的商机无法估计，还让香港的资本市场更趋国际化，可以说具备经济和政治双重意义。更何况俄铝已经在国际配售市场吸引许多“大孖沙”入场，除了李嘉诚和大马首富郭鹤年等大富豪，还包括大名鼎鼎的John Paulson旗下的对冲基金。由于无法公开发售，散户无法介入，我猜测其后果就是股份集中于少数大户手中，然后大玩货源归边的游戏。

总而言之，结合基本面的分析，我估计在上市初期俄铝很可能短期受到追捧，保守估计5％至10％的收益可期。此前不少分析师不约而同的担忧其债务风险，声称俄铝极有可能跌破招股价，对此我实在不敢苟同。惟其长期走势仍然不明朗，股价在经过高潮后或者回稳，或者下跌都有可能。投资者是否打算在其上市后的二级市场买卖一是取决于风险承受能力，二是资金状况——如果决定买入，时机和节奏的把握至关重要。