时至年关，港股的新股热潮一浪接一浪，本周又有三只新股陆续登场。本来想一次性同时比较三只股票，但是还没来得及看谭木匠和星亮控股的招股文件，洪良国际（0946.HK）就已让我暗自欣喜：这极有可能又是一只“黑马股”。

根据招股书，洪良国际主要专注于生产运动及休闲服的布料，其客户包括多个海外服装品牌，以及李宁和安踏等中国服装品牌。与一般的纺纤制衣行业公司不同的是，洪良国际专注于生产运动股的功能布料，不但具备纵向整合生产能力，即集原材料采购，设计生产和销售于一身，同时还在向横向发展——通过经营自有的AIKE和去年收购的MXN品牌来销售成衣及配饰。由其营业额组成可见，公司自营的“品牌休闲服销售”已由08年的17.6%大幅上升至今年的30%，其毛利率也由28.6%大幅提高到37.2%，成为了盈利重要组成部分。

据我分析，由于在纵向生产销售线上洪良国际已拥有超过十年的市场经验，已经占据了相当的市场份额，因此此次集资所得才主要用于扩展横向业务，包括扩展MXN的品牌旗舰店和收购其他品牌。由此可见洪良国际不仅现有的业务模式实力雄厚，上市后未来的发展潜力也不可小视。

翻开洪良国际的损益表，公司近06至08年的营业额年复合增长率39.2%；淨利润年复合增长率53.8%；整体毛利率從23.12%持续上升至27.99%。09年的净利润更预测至少大幅上升74%至4.21亿人民币，可见其盈利能力非常稳定。

根据招股书解释，营收增加主要受益於布料价格的持续上升以及布料销量的提升，毛利率提升则主要因為布料售价提升与规模效应降低成本所致，而“布料价格上升”明年必定会因CPI的上涨而继续上升，规模效应也将在上市后得到加强，所以可以推测这两点支撑盈利的关键因素在上市后还将继续维持。

而随着上市后公司投入更多资源以发展自营品牌，低毛利率的“便服与运动服原设备制造产品”的销售份额将逐步转移至高毛利率的“品牌休闲服服销售”，从而进一步巩固其盈利优势。此外存货周转天数和应收账款周转天数也双双逐年下降，公司的经营能力之优良在近期上市的众多新股中极为罕见。

唯一引起我注意的是公司的现金流量表，尽管经营活动产生的现金增长强劲，但融资所用现金额截止今年6月却大幅增加300%，净流出超过3亿，主要用于支付大股东的股息。再联想到此次发行5亿股股份中只有4.4亿股为新股，即有6千万旧股为股东套现。我没有在相关资料中找到对出售旧股套现的解释，虽然占比不多，但仍然令人不禁揣测管理层的动机。

中长期分析，根据Euromonitor的调查显示，中国的多功能布料市场08年至11年的预计年复合增长率高达30.4%，洪良国际以近20%的市场占有率为行业领军者，在直接受惠市场份额扩张的同时，服装销售也将因中央强调内需推动消费的经济政策而获利。而主要风险则是由于没有和客户签订长期销售合约，需要依赖第三方特许分销商等，但是我相信这些风险因素在洪良国际长期以来建立的经营优势下并不突出，而且公司为多家运动品牌制作成衣，估计能有效规避下游单一客户面临的需求波动。惟有由于MXN品牌由于历史较短，未来发展还有待观察其能否适应迅速变化的市场潮流和并购其他品牌带来的协同效应，这对公司未来的盈利将产生重要影响。

洪良国际的招股区间为2.08港元至2.78港元之间，以上限定价09年市盈率为11.6倍，同业的锦兴国际（2307.HK）静态市盈率为17.2，估值优势也非常明显。另外虽然公司总部位于福建，但以主席萧登波为首的管理层全部来自台湾，日后存在回台发行TDR的潜在利好。据传已获得新世界发展(0017.HK)主席郑裕彤、中东及日本资金于国际配售「入飞」认购。这里不才也推荐各位认购，短期内10%以上的涨幅可期。如果资金充裕，可以作中长线持有。