龙赢富泽资产管理（北京）有限公司   投资总监  童第轶

上证指数自创下1949点新低后迅速放量攀升，在不到一个月的时间内上涨了三百多点，在12月31日以2269点报收。在这波行情中金融股无疑是主力军，尤其是业绩优异的银行股无疑是起到了定海神针的作用。行情的骤然启动，关于此次行情发动的契机一时间众说纷纭。有分析认为，市场对于信托风险的担忧，或将加速理财市场资金“再平衡”，其中的一部分资金有望回流债券与股票市场，或许这才是这波暴风骤雨式行情的主因。

在我国，影子银行基本可以归为三类：一类是商业银行的理财类产品，即通常所说的银行“资金池”业务；第二类是非银行类金融机构，如信托公司、小贷公司、财务公司和典当行等；第三类是民间融资。对于中国影子银行的规模到底有多大，市场莫衷一是，并无定论。招商证券表示，根据金融稳定委员会(FSB)的定义对国内影子银行的规模进行了简单测算，委托和信托贷款、银行承兑汇票、企业债券融资、信托资产再加上民间借贷的规模总计有30万亿元有余，占目前全年GDP的比重为57%，占全社会存款余额的比重为33.45%。

这两年A股市场持续调整的原因是多方面的，有国内经济增长放缓、美国、欧洲经济低迷影响出口、上市公司季度业绩持续下滑、IPO和再融资等诸多因素。但资金的持续流出是A股市场低迷的直接原因。为什么持续流出，因为在股市缺乏赚钱效应的背景下，“理财产品”年化8%～12%年的收益率太有吸引力了，目前各类“理财产品”存量以数亿元计算。其中，信托产品余额已超6万亿。还有很多资金进入民间资金拆借市场，获取更高的收益。目前来看,3月期的银行理财产品收益率为4.5%-5.5%,6个月位于4.6%-6%之间,1年期的为5.8%-7.2%,大大超过同期限的银行存款利率,而信托产品收益率则更高。如此高的无风险利率曲线,直接导致股市估值的下降,沪深300指数估值从2010年年初的28.5倍,跌至当前的10.7倍,跌幅高达62%,远远超过同期指数32%的跌幅。

要注意的是，这些理财产品虽有年化8%～12%的收益预期，但并不是没有风险，一旦出现违约，别说预期的收益，就连本金都可能无法收回。前两年是各类“理财产品”发行的黄金时期，至今到期兑付的理财产品是少数，即使出现一些问题，由于数量很少、涉及金额不大，还可以想办法完成兑付。2012年下半年以来，“理财产品”传来一些负面消息，要么原来的预期收益没有达到、甚至出现很大的亏损，要么爆出一些理财产品存在违约风险。影子银行业务泛滥的趋势开始引起监管层高度关注，并开始考虑对影子银行进行规范和整顿。其结果是增加了投资者对理财产品的风险意识，再加上股市的赚钱效应，这使部分青睐理财产品、准备购买理财产品的资金重新流入A股。

如果上述论断为真，那么此次行情的主要逻辑就是股票市场的流动性改善从而引发场外资金对低市盈率蓝筹股的追逐，蓝筹股的回升更多的意味是估值错估后的纠偏行情。既然是纠偏行情，短期内投资者应把注意力放到主要蓝筹股的整体估值上来，一旦发觉蓝筹股整体估值水平在大幅上扬后回复常态，就要开始思索未来行情的发展还有哪些动力？