加载中…十年牛熊亲历记【第七章 成功地取得了失败】
(2012-05-02 13:15:45)
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杂谈 |
一个投资人对真相的思考
过去十年，我曾经历了中国史上最漫长的熊市和极度疯狂的牛市。
2011年底，我们又一次站到了伟大牛市的前夜。
我猜想，它将带来史无前例的高潮。
（为避免歧义,本文将隐去多数相关人士的真实姓名）
第七章 成功地取得了失败
经过几个月的奋斗，招商局A终于拿到了可转债的发行批文。
这里先对可转债作个简单说明。可转债的全名儿是：可转换公司债券。
这玩意儿首先是一种公司债，投资人买去，相当于借钱给上市公司，那公司是要还本付息的。而且这个债还可以按事先约定的价格转成股票。对投资人来说，几乎就是个“保本股票”。如果股价跌了，就拿着债吃利息。如果股价涨了，就换成股票吃差价，可算是进可攻退可守。
不过自古买的不如卖的精。在美国，上市公司的可转债通常利息非常低，甚至可以是零。转股价格呢，则要比可转债发行时的股价高很多。这样一来，上市公司也比较划算。如果公司股价涨的不多，那么可转债就不会转股，公司等于近乎零成本借了笔钱。如果公司股价大涨，可转债转股了，公司就等于高价增发融资。
可惜好东西到了中国，一般刚开始的时候都会上吐下泻一阵子。可转债也是如此，起初上市公司和投资人对这个产品都没吃透。
按西方的理论,
可转债的定价由两部分组成：一部分是债券价值，用等期无风险收益率作为贴现率，可以估算出可转债的债券价值。简单说，就是拿可转债和国债比，假设同样拿五年，利息收益肯定比国债低，那么拿这个可转债就吃亏了。所以可转债的债券价值是低于面值的。
另一部分，是期权价值。可转债有在存续期内转为股票的权力，通过对过去股价波动性和公司业绩的估算，基本可以算出一个期权价值。简单说，如果可转债是5年期的，而且股价在5年里有可能超过转股价格，那么投资人就有可能把可转债转换成股票，然后卖掉赚钱。这个可能性是值钱的，就跟买彩票一样。
所以可转债的价值就是债券价值加上期权价值。
其实，投资人不妨把可转债看作是用转股价格买的股票，而且下跌空间为零。如果发行可转债的公司业绩成长性特别好，转股价格定的比较低，利息率比活期存款还高，那么投资人等于没有冒任何本金风险就可能赚了大钱，这样的可转债是不是该抢破头来买呢?
投资老手对可转债总是情有独钟，格雷厄姆在投资圣经-《证券分析》中就有专文论述。而股神巴菲特则经常大手笔买入目标公司的可转债。这使他总能立于不败之地。
遗憾的是：中国的股市那时候更像个大赌场。股民们多数只想冲进去，炒一把就走。投资人脑子里满是：眼前的暴利！对可转债这种要解释上一通的洋玩艺，大家兴趣不大。更何况2002年股市正在绵绵不绝的下跌中。
于是就悲剧了。
招商局A，业绩与资产价值快速增长，
5年后股价将上涨超过20倍的超级大牛股，在2002年公开发售保底的可转债。要是谁慧眼识真买了这个转债，过5年几乎不用冒任何风险就可以在自己的财富后面加个零。马后炮地看，这纯属天上掉下来的特大号馅饼，可砸到头上竟然几乎没有人愿意接。
记得那是2002年的9月，瑟瑟秋风中，我拎着皮包，往来穿梭于“北上广深”四地的各大基金和保险公司。进行所谓的发行路演，其实就是沿街兜售可转债。
当时市场冷清，招商局A此前又显然在基金没有什么粉丝。我虽然鼓动如簧之舌，在每一家基金竭尽全力地推销，但却收效甚微。
屋漏偏逢连夜雨，同期发行的燕京啤酒可转债在发行后不久即跌破了面值。于是我们一路推销下来，却应者寥寥。时至今日我还清晰记得，路演的时候，台下基金经理们菜青的脸色，木然的表情和墓碑般僵硬的姿势。他们就坐在那里，呆呆地望着我这送财童子，眼睛里空荡荡却什么都没有。
仅仅不到两年的下跌，就使专业投资人对于一个保本的，具有高收益可能的投资品视若无睹。那是我第一次大范围接触国内的机构投资人，也是第一次较为深刻地意识到专业投资人的群体弱点。能够克制人性的弱点，穿越时间的迷雾，在相对收益比拼的压力下做出准确价值判断的公募基金经理，永远是少数。
好在我的确遇到了这样的几位少数派。印象最深的，是当时华夏基金债券投资负责人，这位朱经理和我谈了10分钟，就很淡定地说：“陈总，你们的转债，我们认购2个亿。”我有点吃惊，因为此前走遍全国，总共才卖出去不到2个亿。我们可转债的发行规模是8.8亿元，要是当时全国有四个这样的基金经理，那岂不是通吃了。
可惜，中国只有一个华夏基金而已。
8.8亿可转债，基金预认购不足50%，照理剩下的部分由散户网上认购，最终没卖掉的余额由券商包销。于是我们似乎该指望券商鼎力相助。
可是当时中国哪有几个券商有销售能力，或者包销能力呢？即便有，谁又愿意包销呢？于是可转债主承销商见势不妙，立马掉了链子。随即使出了一记拖字妙诀。无论怎么催促，就是不肯接招，除了让我们继续提高利率水平，压低转股价格，既没有像样的承销能力，也拿不出什么好法子。事情就此一拖俩月。
此后招商局集团终于表态，愿意全额认购可转债发行的剩余部分。但却为时晚矣，因为时间拖进了12月，证监会发行在年底已经排不上号。因而只好转到来年，等补充了新的年报数据后，再发行。
到了这一步，出了大问题。可转债发行，需要最近连续三年的财务指标满足发行要求。其中一项硬指标是三年平均净资产收益率（ROE）不得低于10%。如果是2002年发行，连续三年的指标就是指1999年-2001年。如果在2003年发行。那么指标就会修改为2000年-2002年。
因为没有足够的经验，而且对在2002年内完成发行有所侥幸，再加上国企反应机制的缓慢。公司对2002年的业绩没有做出相应的准备。在用2002年的财务指标替换1999年后，连续三年的平均ROE略微低于10%。其实2002年不是挤不出利润，只要适当加快楼盘的结转，或者处置一些资产。这个指标完全可以轻松达标。
可惜事实却是，2002年过低的ROE拉低了整体指标，刚好差零点几不够标准，不再满足可转债的发行要求。一开始，我们还寄希望于证监会法外开恩。这事情不怪我们啊，市场发不出去，而且业绩也只差了那么一丁点。可是，无论我们怎么解释，发行部都不同意破格发行。最后，相关领导给我们出个建议：要么回去推倒重来，要么改成配股。
无奈之下，8.8亿可转债终究改成了3.5亿的配股。融资总额和价格都打了大折扣。
您说这冤不冤？回头想来，一点都不冤。瓷器活愣给办砸了，完全是自己笨，怪不得别人。入职第一次融资就光荣地取得了失败，虽然自己当时在这件事上还是个配角。但作为董秘，终究难逃其责。
本人对此深以为耻，并暗下决心，必为招商局扳回此局。
具有讽刺意味的是，2003年底，招商局A涨了近50%，有基金经理突然打电话来说：“陈总，你们不是发行可转债么，我们有多少要多少。”听了他的话，我还略感欣慰，原来没带金刚钻，却揽了瓷器活的，真不止我一个。
（下期预告：卧薪尝胆）
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