（注：来自理财周报，对理解食品饮料行业、尤其是白酒行业的实际情况很有帮助。）

     贵州茅台（600519.SH）跌破百元，意味着一直被认为是弱周期性且具有防御特征的高档白酒股开始正面遭遇上轮牛市以来最大的冲击。 

　　可能严重下滑的销售增速以及越来越弱的提价空间正在拷问高档白酒股的估值体系：在食品饮料龙头公司整体PE的定位在20倍到25倍、基本上是双倍于市场平均水平的情况下，这样的高估值能否坚持到底？ 

　　“现在市场对于高档白酒股的分歧比较明显，我们不会关注这类品种的。”一位阳光私募基金人士在接受理财周报记者采访时说，“高估值是由高成长性决定的，没有一定的销售增速和提价效应，高估值也会走下神坛。” 

　　若隐若现的景气高点 

　　话题源起于9月份以来的酒类消费数据。“虽然没有具体统计数据，但是多家买方机构在调研中发现，今年国庆节的酒类消费已经开始出现增长乏力的现象，他们对此表达了担忧。”前述阳光私募基金人士透露道。 

　　对于一向谨慎的买方而言，这种担忧不足为奇，但是当多数时候报喜不报忧的卖方也开始谨慎时，市场是真的需要对此表示足够的重视了。 

　　刚刚参加完秋季糖酒会的国泰君安分析师胡春霞感觉到情况似乎不妙。她发现9月份以来经销商市场普遍反映零售终端消化高价白酒的速度开始减缓，终端零售价格并未出现往年旺季到来前的上升趋势，而这和往年旺季到来前的要货紧张气氛截然不同。 

　　“从近期对部分经销商的采访结果及从长沙秋季糖酒订货会了解到的信息来看，高价酒销售增速减缓趋势可能最早会在四季度就波及企业财务报表。”胡春霞在研究报告中写到。与此同时，招商证券分析师朱卫华也发现，“高端酒的终端价格在国庆节后有5%～10%的回落。” 

　　“经济增长幅度开始下滑，酒业也开始遭殃”。中投证券分析师黄巍对理财周报记者表示，“高端白酒的销售主要分为公务、商务、个人三个方向，现在很多企业净利润下滑30%，更有甚者，很多沿海企业破产，这直接导致了消费人群的减少，销量能不受影响吗？” 

　　上海的一位基金人士对此深有感触，他在最近的实地调研中发现，居民消费正不可避免地遭遇某种压力。而一线城市的压力又远远大于二三线城市，“这可能跟一线城市居民在房地产、股票、基金上的财富缩水更严重有关。” 

　　显然，被认为弱周期性的高档白酒行业，并没有完全逃离周期的波及。中金公司分析师袁霏阳认为，未来两年，经济与消费增速减缓将使酒类行业景气度遭受不同程度影响。 

　　其中，白酒和葡萄酒行业对于经济与消费增速减缓更为敏感，黄酒和啤酒行业对于经济下行周期的敏感度则相对较低。 

　　每年的第四季度，白酒等诸多高档消费品的销量都会进入一年中最鼎盛时期。胡春霞认为，2009年春节可能是本轮白酒景气周期的高点，而这值得每一个投资者予以重视。 

　　不过，多位白酒上市公司人士似乎不愿承认。五粮液（000858.SZ）董秘办人士告诉理财周报记者，“销售压力目前还没有显现出来。我们的产品目前还是比较紧俏的，现在还处于排队提货。当然，明年的情况现在还无法知道。” 

　　据胡春霞透露，相关公司并不避讳经济变化可能对行业带来的负面影响。贵州茅台就表示金融风暴对白酒行业未来的销售肯定是存在影响的，但是影响多大还取决于风暴的大小以及贵州茅台目前的市场地位和缺货情况。 

　　而据国元证券调查，五粮液三季度的销量因为控量保价的原因下滑了30%，但其产品价格下滑幅度明显，部分区域下滑到了490元。（注：值得考虑的信号，毕竟白酒并非什么生活必需品。） 

　　重估压力 

　　或许，这只是又一个轮回。上个世纪90年代初，经济进入繁荣时期，白酒行业也随之开始繁荣，但是由于随后的宏观调控以及东南亚金融危机，经济在1997年、1998年进入紧缩期，白酒也恰恰在经济的高点1996年进入景气高点，而当时终端价格最高的分别是酒鬼酒（000799.SZ）、五粮液、贵州茅台。只不过，如今贵州茅台已经稳坐国内高档白酒老大，酒鬼酒则败落江湖。 

　　黄巍认为，现在的高档白酒市场结构不会有大的变动。“政务、商务、个人市场中，从短期来看最稳定的就是政务，对于50%甚至更多产品用于政务消费的贵州茅台来说，未来业绩的确定性更高。” 

　　前述基金人士也表示，“茅台政务性消费比例较高，确实相对而言下降弹性较小。”而且从品种上来说，未来茅台旗下的酱香型高档白酒，因为可供选择的品种少，受到的影响也会相对更小一些。 

　　与记者相熟的一位五粮液长三角地区销售人士感叹道，“茅台还很好，我们最近两年销售压力是越来越大。” 

　　从销售区域分布来看，茅台集中于贵州、河南、山东、北京、四川等地区，这些地方受到经济冲击的影响远小于受外围经济影响比较大的珠三角和长三角。 

　　而珠三角和长三角恰恰是水井坊（600779.SH）的销售重镇，销售超过50%来自这两个地区。黄巍甚至认为，两地商务消费在水井坊的销售中在7成以上。 

　　“从经销商反馈的信息水井坊、五粮液个人消费相对占比大一点，因此未来下降的弹性最大，何况水井坊有房地产业务，另外对她的产品品质一直是有争议的。”前述阳光私募人士说。 

　　尽管水井坊号称有最好的营销，其他白酒厂商也纷纷表示要学习，但是投资界仍然对其品牌的持久张力表示疑惑；而五粮液也因其控产提价措施究竟能否得到成效让市场对其捉摸不定，尽管一些机构认为，对两家关联公司关联交易问题的解决有助于提升公司业绩，但是关联交易最严重的进出口公司并未有明确说法，这使得对该公司的投资有一定不确定性。 

　　相反，另一家规模相对较小的公司泸州老窖（000568.SZ）却似乎越来越受到市场青睐。相对固定的消费群体，加上今年已经基本上完成全年任务、明年业绩确定性较高，使其成为白酒类公司中声誉较好的一家。（注：为什么它的消费群体很固定？那其他白酒企业呢？） 

　　对于高端白酒来说，提价权是其维系高估值的最有力武器。但目前除了茅台，其他所有公司都失去提价的资本。 

　　如果市场继续恶化的话，资本市场对这高档白酒类股票的高估值可能会发生改变。

豹豹于2008年10月29日中午

Remarks：

    各白酒企业到底各有什么样的消费人群？什么情况下人们消费它们，或者说它代表了一种什么样的消费方式？什么因素会促使原消费人群削减或者增加对白酒的消费？这值得考虑。

    我对分析师的盈利预测并无兴趣去推敲。不过这篇报道的确提供了不少商业细节。