今天茅台3季报出炉，茅台再次交出了一份靓丽的成绩单，可惜细读之下，不禁有几分隐忧。

    下面对3季报数据进行扼要的点评。

一、公司前3季度数据分析

    公司前3季度关键财务数据，与07年同期相比，对比如下：(单位：亿元）

07、08年前3季度对比

                            08年前3季度         07年前3季度       增长率

    销售收入                   64.87              46.20           45.5%

    毛利                       53.38              38.08           40.2%  

    营业利润                   44.11              25.06           76.0% 

    净利润                     31.45              15.90           97.8%

    销售收现                   74.06              52.98           39.8%

    经营现金流                 30.69              15.48           98.3%

    自由现金流                 24.25              10.02           142.0%

    预收账款余额                9.36              22.26           -58.0%        

    综合毛利率                 82.3%              85.4%

    营业利润率                 68.0%              56.2%

    销售利润率                 48.5%              35.7%

    期初ROE                    38.2%              27.0%

    销售收现比                 114.2%             118.8%

    FCF/收入                   37.4%              22.5%

    预收账款余额/收入           14.4%              49.9%

    从前3季度的数据综合来看，公司各项数据仍然很完美，销售同比增长率达45.5%，营业利润增长达76%，净利润增长达97.8%，唯一美中不足的是，预收款余额持续下降，如今预收款与同期销售收入的占比由07年的49.9%下降到08年的14.4%。预收款的下降，有待查明原因，是公司改变销售政策了，还是销售潜力真的下降了？

二、单季度同比数据分析

    我们调出单季度数据，就会发现一些问题。（08年第3季度记为“08Q3”，其余的依此类推。

单季度数据对比（单位：亿元）

                  08Q3     08Q2      08Q1     07Q4     07Q3     07Q2      07Q1

    销售收入      18.67    26.27     19.93    27.79    18.29    10.41    15.88

    毛利          15.30    22.15     15.93    23.78    14.35     7.90    11.58

    税前利润      12.68    19.13     12.23    20.14    11.47     4.87     8.74

    净利润         9.05    13.67      8.73    12.41     7.40     3.14     5.36

    通过单季度数据对比，我们会发现，公司在第3季度销售同比增长仅2.1%，毛利同比增长达6.6%，税前利润同比增长达10.5%，净利润同比增长达22.3%。公司销售同比增长几乎已经停滞，净利润同比增长达22%，一方面在于其较强的盈利能力，公司有较强的经营杠杆，销售增长仅2.1%，税前利润增长达10.5%，经营杠杆达5倍之高；另一方面的原因在于所得税率的降低，公司所得税率由07年同期的所得税率为32%，而08年同期所得税率仅25%。

    公司前3季度实现了较好的增长，但是主要得益于前2个季度的增长，事实上，3季度销售环比增长已经下降，08年3季度销售环比增长为-28.9%，而07年3季度销售环比增长为75.7%。这是一个很不利的变化。

07、08年3季度环比数据一览

                                   08年3季度                07年3季度     

    销售环比增长率                   -28.9%                   75.7%

    毛利环比增长率                   -30.9%                   81.6%

    税前利润环比增长率               -33.7%                   135.5%

    净利润环比增长率                 -33.8%                   135.7%

    通过环比数据来看，公司销售停滞的现象的确值得警惕，公司08年按环比口径计算的销售收入、毛利、税前利润、净利润下滑一个比一个严重，而07年3季度环比数据则较乐观。公司环比数据下降，加之预收款下降，这是一个极不利的信号。

    我们再调出历年来3季度销售收入与当年全年的销售收入对比：

3季度历年销售占比的比较（单位：亿元）

年份/项目      3季度季度销售     全年销售    占比    3季度同比增长   全年同比增长

    2002           4.08           18.35      22.23%     

    2003           5.44           24.01      22.66%      33.3%          30.8%

    2004           7.56           30.10      25.12%      39.0%          25.4%

    2005           8.94           39.31      22.74%      18.3%          30.6%

    2006          12.20           48.96      24.92%      36.5%          24.5%

    2007          18.29           72.37      25.27%      49.9%          47.8%

    2008          18.67             ？                    2.1%

    由上面数据可知，公司第3季度在全年收入中的占比是相当平稳的，一般维持在22-25%之间。公司3季度同比增长较之全年的销售同比增长，是相当平稳的，但是08年3季度销售同比增长仅2.1%，也是前所未有的。

三、综合评价

    由于3季报披露的数据较简单，因此本次分析是相当粗糙的。综合以上所述，我们如果仅看前3季度的综合数据，会比较笼统，容易忽视一些细节问题。

    如果我们调出单季度数据进行分析，会发现：从08年3季度起，公司销售环比增长已经开始下降，而且公司的预收款余额虽然与中报相比有所增长，但与以往各年的预收款数据相比，下降得相当猛烈。这是很不利的几个信号。

    事实上，从历年3季度销售收入占比来看，公司的销售相当平稳。

    有关细节问题，有待进一步证实。

豹豹于2008年10月27日夜

附：茅台历年2季度销售占比统计

年份/项目      2季度季度销售     全年销售    占比    2季度同比增长   全年同比增长

    2002           2.38           18.35      12.97%     

    2003           2.75           24.01      11.45%      15.5%          30.8%

    2004           4.61           30.10      15.32%      67.6%          25.4%

    2005           5.42           39.31      13.79%      17.6%          30.6%

    2006           6.75           48.96      13.79%      24.5%          24.5%

    2007          10.41           72.37      14.38%      54.2%          47.8%

    2008          26.27             ？                  152.4%

    从这个数据来看，茅台2季度在全年销售收入中的占比也较稳定，一般稳定在12-15%之间，就同比增长率的数据来看，2季度销售增长率低于全年销售同比增长率，唯独04年是一个特例，当年2季度销售增长大幅高于01年销售同比增长。

    08年2季度销售同比增长率达152.4%，这也是前所未有的。