撇开当前估值因素不谈，贵州茅台（600519）确实是沪深两市中最能创造价值的公司的典范，这是一家典型的“低投入、高产出”的公司，公司多年来一直有极强的盈利能力、现金创造能力、强大的经济商誉和价值创造能力。今天，贵州茅台08年的中报公布，公司再次交出了一份靓丽的成绩单。

一、贵州茅台历史数据分析

    下面先对贵州茅台的历史数据进行一个回顾：（单位：亿元、%）

    由此可知，茅台在08年的业绩十分惊艳，公司不仅销售强劲，基础盈利能力在销售大幅增加的情况下仍大有提升，现金创造能力仍十分惊人；考虑公司超高的超额现金（计算时假设超额现金为期末货币资金的70%），公司的期初ROIC一直大幅高于同期的ROE。同时，公司的销售高峰一直在下半年，但茅台仅08年上半年的期初ROE就达到了27.2%。同时，茅台的FCF数据一直是相当理想的。总之，茅台的半年报十分靓丽，茅台也是沪深两市罕见的具有极强的价值创造能力的公司。

二、公司的基础盈利能力分析

    茅台的报表是相当清爽的，如果我们把公司历年来的损益表转化成百分比损益表，我们会发现公司的营业成本占比和营业税金占比一直在稳步下降，这显示公司的经济势力在不断增加，反映出来的综合毛利率在稳步趋升，茅台现在的综合毛利率已经超过了80%（此处毛利=营业收入-营业成本-营业税金）。茅台的综合毛利率稳步提升应该是公司近年来提价所致，公司在提价的情况下，销售并未受到任何影响，反映了公司有较强的定价权。

    同时，公司的销售费用率从2002年起逐年递减，公司在销售收入大幅增加的情况下能做到销售费用率大幅降低是非常难得的，迄今公司的销售费用率只有7.5%左右。

    跟07年上半年同期相比：公司在07年上半年销售量为13289.99吨，销售收入为26.29亿元，销售单价为197.82元/公斤；公司在08年上半年销量为17536.85吨，销售收入为46.20亿元，销售单价为263.43元/公斤。相比较而言，销量同比增长了31.96%，而单价上升了33%，这是典型的“价升量增”的情形。

三、财务状况分析

    1、资产变动情况

    同期初数据相比，从总资产来看，公司总资产增加了8亿元，其中流动资产增加了4.8亿元，主要是现金增加了3.4亿元，同时存货也增加了1.4亿元；从报表附注的明细来看，存货增加主要是在产品增长了1倍多，而库存商品和自制半成品则有所减少，显示公司销售仍很紧俏，同时公司大幅增加在产品，显示公司对未来的销售前景也很有信心。

    公司长期经营资产增加了3.2亿，主要是固定资产和在建工程在增加，这主要是以前所公布的与仓库、营销网络、信息系统相关的一些项目。

    2、预收账款

    本期资产负债表变动最大的项目，就是预收账款项目，公司年初的预收账款项目是11.25元，但本期末的预收账款仅为2.94亿元，减少了74%。如果调出公司02-08年所有中期数据，我们会看到，除了公司02年中报预收账款为2.3亿元外，其余所有年份的中期数据均未出现这么低的预收账款。

    中期预收账占比：   

    可以看到，此次中报显示的预收账款占比是历年来最低的。

    用年度收入和年末的预收款占比来看：

                02年     03年     04年    05年     06年    07年    平均

   收入         18.35    24.01    30.10   39.31    48.96   72.37

   预收款        4.53     7.45    10.37   15.43    21.36   11.25

   预收款占比    25%      31%      34%     39%      44%     16%     31%

    最近6年来，07年年末的预收款占比是最低的，但也有16%，6年来预收款平均占比是31%；而08年中期预收款占比仅为6%。这的确是一个很大的变化。

    联系到存货项目结构的变动，预收款大幅减少的原因何在？是公司销售政策改变了，公司不让经销商提前打款了？这似乎于理不合。

    是经销商变得强势了，以前主动提前打款，现在却要求现金交易、当场提货了？这似乎是对公司不利的变化。

    如果按以前的预收款占比的平均水平来看，每年有占收入30%的预收款，相当于公司先收钱，3.6个月后再发货，似乎可以将“当期预收款余额”与“下一半年度收入”这2个变量作一个回归分析，得到一个线性回归方程，看一下决定系数。（此处省去这一步）

    总之，以前奇高的预收款占比，如今一下子变小了，有可能是以前的销售收入确认有问题，对真实的业绩有所隐瞒，如今把以前的利润释放出来了；也可能是公司销售政策确实有变化了。总之，这一变动必须弄清楚。但考虑到存货结构的情况和白酒行业的实际情况，我比较相信这一变动是将以前隐藏的业绩释放出来了，毕竟公司的库存商品大量减少，而在产品成倍增加，未来销售前景应该是不成问题的。

四、综合评价

    茅台的确有很强大的经济商誉和超强的盈利能力，公司的现金创造能力和价值创造能力也是一流的。公司的中报也的确是靓丽的，财务状况和现金流量状况也很让人放心。尤其吸引人的是，公司的“FCF/收入”这个指标最近5年居然一直在20-30%之间徘徊，这是很了不起的，要知道，就算在美国市场，“FCF/收入”这个指标一直稳定在5%以上的公司也是不多的。

    茅台目前的基本面虽坚实，但此文并未对其进行估值，这个问题留待日后再解决了。但像茅台这样基本面超好的公司，估值水平一直居高不下也是正常的。

          豹豹于2008年8月28日夜