Earing0=Equity0*ROE0

Earing1=Equity1*ROE1

Equity1=Equity0+(1-D%)*Earning0   净资产的增加完全来源于企业的留存净利润

G=(Earing1-Earning0)/Earning0

G=((Equity0+(1-D%)*Earning0)*ROE1/(Equity0*ROE0)-1

R%=1-D%                           留存率=1-分红率

G+1=(Equity0*ROE1+R%*Earning0*ROE1)/(Equity0*ROE0)

G+1=ROE1/ROE0+R%*ROE1

G=((ROE1-ROE0)/ROE0+R%*ROE1

所以企业在期末获得的

净利润成长率=净资产收益率成长率+留存率×期末净资产收益率

这就是我们说的当净资产收益率无法永远上升的时候，净利润成长率就=留存率×净资产收益率《净资产收益率。

净资产收益率本身的提升说明了三个原因

净资产收益率＝销售净利率×资产周转率×权益乘数

其中当然第三项的提升，也就是总资产/净资产的成长代表的是企业负债的上升，那么这个成长就是必须担忧的事情。

我将以卧龙电气为例来分析这个高G企业的成长。

F10显示06，07，08这三年，卧龙电气的ROE分别是9.37，11.16，12.79
成长率是：19%，14.6%
而G是：24.66%，26.25%
权益乘数分别是：1.45，1.58，1.64，权益乘数的成长率是9%，3.8%。
显然，ROA分别是：6.46，7.06，7.8，其成长率是9.2%,3.84%。

非常巧的是，06，07两年的留存率都是66.7%
这样07末的留存率×ROE=7.4%，08年末是8.53%
24.66=19+7.4=26.4
26.25=14.6+8.53=23.1  （显然这两个等式里面都有误差，暂时还不明白误差来自何处。）

本文的核心就是最终这样来分解G：

G=(ROA比率×权益乘数比率 -1）+ 前期留存率×末期权益乘数×末期ROA

26.4%=(1.092*1.09-1）+0.667*1.58*7.06%
23.1%=(1.0384*1.038-1）+0.667*1.64*7.8%

这里我们可以这样理解：
高ROA，高留存率，高ROA比率，代表企业优质盈利能力及其提升，是好东西。

高权益乘数，高权益乘数比率，代表企业高负债率及其提升，是坏东西。
（不包括低WACC Of Liability的企业，例如非常高杠杆的金融类：银行和保险公司）
（此外，如果企业的ROIC非常高，远高于举债的WACC，那么提高负债率并非坏事）

假设我们忽略权益乘数成长，那么9.2+7.4=16.6，3.84+8.53=12.37，这两个项就是非常可以确定的成长率“g”。再来比较ROE数字，11.16和12.79，显然我们意识到，G大幅度超越ROE的原因，很大程度来源于ROE的成长，而ROE的成长，有部分来源是因为负债率的成长。

下面我们需要考虑：负债的成长，是否真的提升了这个企业的生产效率呢？因为负债有成本，而如果WACC Of Liability》ROIC，那么这个企业扩张负债其实是一种不增加效率的做法。
一般情况下，ROIC都大于ROA，我们来看ROA，虽然ROA一直在慢速的成长，但是ROA的数值本身比较小，都低于8%。而WACC Of Liability可以用普通企业的长期贷款利率来取代，这个数字应该是接近8%。

综上所述，这个企业通过增加负债的方法，在增加收入从而提高ROE，但是ROE的提高中，真正基于生产效率提高的数字比较有限（ROA的提升），而企业的ROA本身比较低，无法有效的超越WACC，这时，企业真正的扩张带来的经济效益是值得怀疑的。如果这个企业不通过增加负债的方法去扩产，那么其ROE的提升速度就会大幅减小，而其能够获得的G就马上会减小。

总结，这个企业处于上升周期中，但是基于企业业务的本质，ROA比较低，所以虽然暂时企业可以获得25%的稳定增速，但是这种增速并不牢固，比较负债成本，也没有能够带来多少额外的经济效益。对于这样的G，给予过于乐观的未来预测，给予过于高估的PE溢价，是一种不理智的行为。因为当资产负债率上升到一定程度，企业无法再举债时，G就会马上下来。而那时企业往往会动权益融资的脑筋了。如果想长期持有，那么低ROA企业还是需要谨慎的。